‎כ״ג באייר ה׳תשפ״ב‎

24 מאי 2022

סקירה שבועית. מאקרו ושווקים.

באדיבות מיטב דש,אלכס זבז'ינסקי | 03-7903784 | alexz@mtds.co.il

אינפלציה 12 חודשים הבאים: 1.3%

מדד פברואר: 0.1% –

מדד מרץ:0.4%.

מדד אפריל:0.5%

ריבית בנק ישראל צפויה בעוד 12 חודשים : 0.25%

קצב הצמיחה השנתי במדד המשולב למצב המשק של בנק ישראל ממשיך לרדת. ניכרת האטה ברכיבי היצוא, כולל שירותי ההיי טק. לעומת זאת, באינדיקאטורים האחרונים של הצריכה הפרטית מסתמנת בלימת האטה בצמיחה.עיקרי הדברים

  • עדכנו תחזית האינפלציה לשנה ל-1.3% בעקבות התייקרות הדלק.
  • ההתקדמות להסכם הסחר בין ארה"ב לסין והדחייה המסתמנת של ה-Brexitמפחיתים את הסיכונים הגיאופוליטיים לשווקים.
  • הנתונים הכלכליים בעולם צפויים להשתפר בחודשים הקרובים בעקבות החתימה על הסכם הסחר בין ארה"ב לסין, השפעת התמריצים הכלכליים בסין וגידול בהשקעות במשק האמריקאי שהיו אמורות לצאת לפועל כתוצאה מהרפורמה במס אך התעכבו בגלל מלחמת הסחר.
  • קצב הצמיחה בארה"ב בהשוואה לרבעון מקביל אשתקד המשיך להשתפר. ניכר גידול בהשקעות בקניין רוחני בשיעור שלא נראה מאז תקופת הדוט.קום שצפויות לתמוך בפריון ולסייע להתגבר על מחסור בעובדים. גם ביפן, שגם בה האבטלה נמצאת ברמה מאוד נמוכה, נרשם גידול מהיר בהשקעות בתוכנה.
  • שיפור צפוי בנתונים הכלכליים אמור לשמור על המומנטום החיובי בשוקי המניות, אך עשוי לייצר לחצים לעליית תשואות האג"ח בעולם ובארה"ב בפרט.
  • אנו לא צופים שבנק ישראל יעלה את הריבית בקרוב, אך הסתברות כמעט אפסית לאירוע זה שמגולמת כעת בשוק האג"ח המקומי נראית לנו מוגזמת לאור הנסיבות בעולם ולאור עמדתו של בנק ישראל עצמו.
  • המרווחים בשוק הקונצרני המקומי ירדו לרמה נמוכה מדי.

 המלצות מרכזיות

חשיפה למניות:גבוההבינונית / גבוההבינוניתבינונית / נמוכהנמוכה

 

מח"מ האג"ח:ארוךבינוני / ארוךבינוניבינוני / קצרקצר

דגשים:

  • מומלץ לשמור על חשיפה בינונית-גבוהה לשוק המניות
  • אנו ממליצים להקטין חשיפה לאג"ח הקונצרניות.

מאקרו ישראל.

קצב הצמיחה של המדד המשולב ממשיך לרדת

קצב הגידול השנתי של המדד המשולב למצב המשק ממשיך לרדת והגיע לרמות נמוכות שלא נראו מאז 2012 (תרשים 1).

בחודשים האחרונים ניכרת האטה ברכיבי היצוא של המדד כולל יצוא שירותי היי טק, תופעה שלא הייתה עד לפני מספר חודשים (תרשים 2). חולשה ביצוא זאת לא תופעה מקומית ייחודית, אלא נפוצה היום בכל העולם.

בצד הצרכן, האינדיקאטורים האחרונים של המכירות ברשתות השיווק והרכישות בכרטיסי אשראי מצביעים על בלימת מגמת האטה בצמיחה בחודשים האחרונים (תרשים 3).

 

  • העלנו תחזית לאינפלציה שנתית ל-1.3% בעקבות התייקרות הדלק בחודש מרץ.

 מאקרו עולם.

הצמיחה בארה"ב השתפרה ב-2018. זינוק בהשקעות בטכנולוגיה בתגובה לאבטלה נמוכה

במבט על קצב הצמיחה ברבעון האחרון של 2018 לעומת הרבעון המקביל אשתקד, הצמיחה בארה"ב ממשיכה להשתפר והגיעה ל-3.1%, הגבוהה ביותר מאז הרבעון השני בשנת 2015 (תרשים 4). הצמיחה במונחים נומינאליים עלתה ב-2018 לרמה של 5.2%, הגבוהה ביותר מאז שנת 2006 (תרשים 5). הקצב הגבוה של הצמיחה הנומינאלית משפר רווחיות החברות ומסייע להוריד את היחס בין החוב לתוצר.

מבחינת רכיבי התוצר, בלטה לטובה הצמיחה בהשקעות, כאשר היצוא נחלש משמעותית והצריכה הפרטית הייתה יציבה. הרכיב שבעיקר תרם לשיפור בהשקעות היו ההשקעות בקניין רוחני. בכל יתר סוגי ההשקעות קצב הצמיחה התמתן, במיוחד בבנייה למגורים שסובלת מהאטה משמעותית. ההאטה בקצב הצמיחה בהשקעות בענפי המשק למעט קניין רוחני משקפת שבינתיים הרפורמה במס לא הצליחה להניע מהלך השקעות רחב היקף כפי שציפו אדריכליה (תרשים 7).

גידול של מעל 10% (YoY) בהשקעה בקניין רוחני היה הגבוה ביותר מאז תקופת הדוט-קום (תרשים 8) ומעיד קודם כל שהמהפכה הטכנולוגית מאיצה, מה שצפוי להגביר את הפריון ולתמוך בצמיחה.

בנוסף, עלייה בהשקעה בטכנולוגיה מהווה מענה למחסור בידיים עובדות וממתנת לחצי השכר. לראיה, גם ביפן, שבה האבטלה ירדה לרמות מאוד נמוכות (2.5%), היה זינוק בהשקעות החברות בתוכנה (תרשים 9).

החודשים הקרובים עשויים להביא שיפור בנתונים הכלכליים

הנתונים הכלכליים בעולם ממשיכים להתדרדר ולאחרונה אף בקצב מואץ. הגרפים של הנתונים הכלכליים הם לא כמו הגרפים של מדדי המניות שברמות נמוכות מושכים קונים ומשנים, ובכל זאת, אנו מעריכים שמתחזקות הנסיבות שעשויות לשנות המגמה השלילית:

 

  • ירידה באי הוודאות הפוליטית

לפי הדיווחים משני הצדדים, ארה"ב וסין ממשיכים להתקדם להסכם הסחר, מה שצפוי להוריד אי הוודאות ולשפר אווירה במגזר העסקי. אנו מעריכים שארה"ב לא תפתח בשלב זה חזית חדשה נגד האירופאים לאור הבחירות לנשיאות שכבר באופק והמצב השברירי של הכלכלה האמריקאית והעולמית. גם בחזית ה-Brexit מסתמנת דחייה של יציאת בריטניה מהאיחוד האירופאי, מה שצפוי להוריד את הסיכונים באירופה.

 

  • שיפור בנתונים הכלכליים בעקבות חתימה על הסכם הסחר בין ארה"ב לסין

המדד שמשקף את סחר החוץ בעולם רשם בסוף השנה את הירידה החדה ביותר (YoY) מאז המשבר בשנת 2009. אכן, קיימת האטה ואפילו משמעותית בצמיחה בעולם, אך ירידה כה חדה נראית מוגזמת. צריכים לזכור שקצב הצמיחה בעולם בשנת 2018 היה בכל זאת הגבוה ביותר מאז שנת 2011, ערב המשבר באירופה, מה שלא מסתדר עם ירידה כה חדה בסחר החוץ.

אולי דווקא ההגזמה מבשרת על הפוטנציאל לשיפור. היא נוצרה להערכתנו משילוב של הקדמת העסקאות לפני עליית התעריפים בין ארה"ב לסין באמצע שנת 2018 שיצרה ירידה חדה לאחר שהתעריפים כבר עלו עם עיכוב בעסקאות ע"י המגזר העסקי כעת בהמתנה לחתימה על הסכם הסחר בין ארה"ב לסין. כתוצאה משני האירועים, נוצר "וואקום" בפעילות בין האירוע של עליית התעריפים לבין חתימה על הסכם הסחר שעוד לא קרה . להערכתנו, עם חתימה על ההסכם תוך פרק זמן של מספר חודשים צפוי זרם עסקאות בשרשרת ההספקה הגלובלית להתחדש.

הסימנים של ההקלה הצפויה כבר מתחילים להופיע. מדד המניות של חברות הובלה הימית שינה כיוון והתחיל לעלות (תרשים 10), מניות התעשייה בבורסות השונות בעולם משיגים ביצועים עודפים בחודשיים האחרונים ומחירי המתכות וחומרי הגלם האחרים לתעשייה עולים.

  • צפוי שיפור במשק הסיני בתמיכת התמריצים

התמריצים המוניטאריים והפיסקאליים במשק הסיני כבר באים לידי ביטוי. האשראי בסין גדל במהירות. אפשר להצביע בזהירות על הסימנים הראשוניים לשיפור בנתונים הכלכליים. מדד מנהל הרכש הרשמי בתעשייה הסינית אומנם ירד בחודש פברואר, אך רכיב ההזמנות החדשות דווקא רשם עלייה (תרשים 12). נרשמה עלייה במדד מנהלי הרכש הפרטי בתעשייה, Caixin (תרשים 11). יחד עם זאת, שני המדדים נמצאים בינתיים באזור התכווצות מתחת ל-50.

נוסיף, שבורסת סין הציגה את הביצועים הטובים ביותר מתחילת השנה לאחר שפיגרה מאחור מכל יתר השווקים במהלך 2018. היתרון נוצר עוד לפני ש-MSCI הודיע בסוף השבוע על הגדלת משקלן של המניות הסיניות במדד MSCI EM.

  • גידול צפוי בהשקעות בארה"ב בעקבות הסרת אי הוודאות של מלחמת הסחר

הורדת אי הוודאות הקשורה למלחמת הסחר צפויה להגדיל השקעות בארה"ב. ההשקעות היו אמורות לגדול כתוצאה מהרפורמה במס בסוף 2017. למעשה, זאת הייתה המטרה העיקרית של הרפורמה. אולם, בגלל אי הוודאות שנוצרה עם פתיחת מלחמת הסחר, רוב סוגי ההשקעות לא המריאו, כפי שניתן לראות בנתוני התמ"ג בארה"ב. כעת לאחר הסרת איום של מלחמת הסחר ועל רקע מחסור בעובדים ההשקעות בארה"ב צפויות לגדול.

הסימנים לכך שהשינוי יכול להיות כבר בדרך ניתן למצוא בעלייה מתמדת שנרשמה בחודשים האחרונים באשראי הבנקאי למגזר העסקי האמריקאי. קצב הגידול שלו הגיע לאחת הרמות הגבוהות מאז 2008 (תרשים 13). לעלייה באשראי העסקי בדרך כלל מתלווה עלייה בהשקעות.

  שווקים.

השיפור הצפוי בנתונים הכלכליים טוב למניות, פחות לאג"ח

מבחינת שוק המניות, המצב הנוכחי מזכיר את מה שקרה בתחילת 2016 לאחר שהמניות התאוששו מהירידות שהיו בחודשים ינואר-פברואר. אז התחילו להתפרסם נתונים כלכליים חיוביים במדינות רבות, כולל בארה"ב, שעזרו לשווקים לשמור על מומנטום חיובי גם מעבר לתיקון של הירידות. גם כעת, כדי להמשיך את המגמה החיובית בשוק המניות נחוץ שינוי חיובי בנתונים הכלכליים שלהערכתנו יש לו סיכוי טוב להופיע בחודשים הקרובים.

שוק האג"ח התנתק עד לאחרונה מהעליות במניות לאחר שהתשואות ירדו יחד עם הירידות במניות בסוף 2018. רק בסוף השבוע התשואות הארוכות בארה"ב התחילו לצאת מהטווח הצר שבו הן נעו בחודש האחרון. כל עוד ה-FED לא מאותת על שינוי מדיניות "פסק זמן" בריבית, עלייה הכריז לפני כחודש, התשואות הארוכות לא אמורות להתנתק באופן משמעותי מהריבית. יחד עם זאת, ה-FED הוא Data Depended כפי שהצהיר פעמים רבות ולנתונים להערכתנו יש סיכוי טוב להשתפר.

שורה תחתונה: המגמה החיובית בשוק המניות צפויה להימשך. אנו ממליצים להחזיק חשיפה בינונית-גבוהה לאפיק. עלה הסיכון לעליית תשואות בעולם ובארה"ב בפרט.

 

שוק האג"ח בישראל עבר מפחד מוגזם מעליית ריבית לביטחון מוגזם שהריבית לא תעלה

בנק ישראל הותיר את הריבית ללא שינוי, כצפוי. לפי שוק האג"ח, הסיכוי לעליית ריבית השנה  כמעט אפסי. המק"מ לשנה נסחר בתשואה שעולה על גובה הריבית רק במעט, כאשר רק בתחילת ינואר נסגרה הנפקת מק"מ לשנה כמעט ב-0.6%. תשואות האג"ח לאורך כל העקום חזרו לרמות שהיו במחצית הראשונה של 2018.

בחודש האחרון ירדה תשואת האג"ח ל-10 שנים בישראל בשיעור הגדול ביותר בקרב המדינות העיקריות בעולם וזה עוד לפני העלייה בתשואות בעולם שנרשמה ביום שישי האחרון (תרשים 15). תשואת האג"ח לשנתיים, שמאז אמצע חודש נובמבר ועד סוף 2018 עלתה בחדות בניגוד למגמה בעולם, התחילה לאחרונה שוב להתנתק מהעולם, אך הפעם בכיוון הפוך. לעומת מגמת יציבות יחסית בתשואות האג"ח הקצרות בעולם, בישראל היא ירדה בחדות בחודשיים האחרונים .

נראה, שכפי שהשוק הגזים עד לפני חודשיים בכיוון של הערכת יתר של פוטנציאל לעליית ריבית, כעת הוא מגזים בחסר. השיקולים בעד או נגד עליית ריבית בעיני בנק ישראל אינם חד משמעיים:

  • השינויים העיקריים שהשפיעו על השיקולים של בנק ישראל הייתה הרעה בנתונים הכלכליים בעולם והתפנית שעשו הבנקים המרכזיים הגדולים מהתקדמות לכיוון מדיניות מוניטארית הדוקה יותר.
  • גם היפוך בכיוון של השקל מפיחות לייסוף ממתן רצון של בנק ישראל לעלות ריבית.
  • לעומת זאת, מבחינת בנק ישראל לא חל שינוי בצמיחת המשק.
  • האינפלציה נותרה ללא שינוי ברמה של 1.2%, כאשר קצב השינוי במדד ללא אנרגיה עלה מ-1% ל-1.4%.
  • בנק ישראל מציין "שתוואי העלאת הריבית בעתיד יהיה הדרגתי וזהיר, באופן שיתמוך בתהליך שבסופו האינפלציה תתייצב בסביבת מרכז תחום היעד". משפט זה לא פוסל המשך עליית ריבית כעת, אלא רק מדגיש שכל עוד האינפלציה לא הגיעה ל-2% התהליך יהיה איטי.

אנחנו מעריכים שהצמיחה במשק תמשיך להתמתן ושלא צפויה עלייה משמעותית בסביבת האינפלציה. אולם, אנחנו לא חושבים שההסתברות לעליית ריבית במצב הנוכחי בהתחשב בשיקולים של בנק ישראל, הנה אפסית כפי שמתבטא בשוק האג"ח.

השוק בסופו של דבר אמור לשקף הסתברויות ולא מצב וודאי. כאשר בחודשים האחרונים הוא גילם הסתברות מוגזמת לעליות ריבית, המלצנו להחזיק מח"מ ארוך. כעת, כשהשוק משקף להערכתנו הסתברות נמוכה מדי לאירוע של עליית ריבית, עמדתנו משתנה בהתאם.

שורה תחתונה: חיבור בין הסיכוי לעליית התשואות בעולם עם ההערכה נמוכה מדי לסיכוי לעליית ריבית בישראל שמגולמת בשוק האג"ח מקטין אטרקטיביות של האפיק הממשלתי.

עלה הסיכון בשוק הקונצרני

שוקי האג"ח הקונצרניות בישראל ובעולם התאוששו מהירידות של סוף 2018. בארה"ב ובאירופה המדדים אף עברו כבר את השיא שהיה לפני הירידות .

נראה שגם בישראל העליות בשוק האג"ח הקונצרניות הפכו השקעה בהן לפחות אטרקטיבית בחלק מהסגמנטים.

  • שורה תחתונה: אנו ממליצים להקטין חשיפה לאפיק הקונצרני ולהיות סלקטיביים יותר בבחירת אגרות החוב. המרווחים בקבוצת דירוג AA+שמאוכלסת בעיקר ע"י הבנקים ירדו לרמה נמוכה משמעותית לעומת הממוצע ההיסטורי, מה שהפך את ההשקעה בהן לפחות אטרקטיבית .
  • גם בקבוצת דירוגי A ללא האג"ח האמריקאיות המרווחים ירדו לרמה נמוכה מדי, מתחת לממוצע היסטורי .
  • רק בקבוצת הדירוגים AA/AA- המרווחים עדיין נמצאים ברמה סבירה יחסית .

 

ריכוז המלצות כלליות
עד 2 שנים5-210-6מעל 10 שנים
אג"ח ממשלתיות    
  • שקליות
+  +
·         צמודות +  
  • ריבית משתנה
    
אג"ח קונצרניות    
  • דירוג AA- ומעלה
    
  • דירוג A/A+
    
  • דירוג A– ומטה
    
סימן +/- מייצג תשואת עודף/חסר ביחס למדד. לגבי אג"ח ממשלתיות המדד להשוואה הוא מדד אג"ח ממשלתי. לגבי אג"ח קונצרניות המדד להשוואה הוא מדד אג"ח קונצרניות כללי.

 

 

 

טבלאות ונספחים

אג"ח שקליות
03/03/19לפני שבועלפני חודש
 
 
1200.280.290.33
4210.500.540.56
1220.700.750.74
3230.981.040.98
3241.201.271.26
10261.621.691.70
3271.751.801.84
9281.972.012.08
1422.902.902.98
3473.203.213.26
2/101.581.601.64
אג"ח צמודות
1019-2.99-2.74-2.18
1020-1.70-1.58-1.28
5903-1.40-1.29-1.09
922-1.02-0.94-0.81
5904-0.51-0.45-0.33
923-0.69-0.63-0.53
1025-0.23-0.17-0.04
5270.060.110.23
5360.930.951.00
8411.281.291.32
5451.581.601.58
ציפיות אינפלציה
11.561.471.27
21.561.461.30
31.601.541.39
41.611.611.46
51.591.601.46
61.631.631.52
71.661.651.58
81.671.651.60
91.661.651.61
101.651.641.62
מרווחים באג"ח בריבית משתנה
11210.0500.01
5260.100.090.08
   
 

 

  

 

מרווח בין אג"ח שקלי לאג"ח ממשלת ארה"ב                           נתוני הנפקות
03/03/19לפני שבועלפני חודש  הנפקה האחרונההנפקה הקודמתממוצע 3 חודשים
2 Y-2.08-1.99-1.99 יחס ביקוש/היצע6.26.45.6
5 Y-1.38-1.23-1.30 פער בין המחיר הגבוה  למחיר הסגירה -0.04%-0.01%-0.04%
10 Y-0.73-0.59-0.56 פער בין המחיר הממוצע למחיר הסגירה 0.04%0.02%0.03%
30Y0.180.310.34 פער בין מחיר השוק לפני ההנפקה למחיר ממוצע של ביקושים -0.02%0.01%0.01%
CDS Israel 10Y959398  
 
ז
 

 

 

 תשואה נוכחיתשינוי תשואה ב-5 ימים אחרוניםשינוי תשואה בחודש האחרון
Germany0.190.06-0.02
Sweden0.560.220.13
France0.580.03-0.03
Spain1.17-0.03-0.05
UK1.310.110.04
Norway1.740.07-0.03
Canada1.940.01-0.03
Czech1.970.020.14
Israel1.97-0.04-0.20
S. Korea1.99-0.03-0.03
Austaralia2.100.05-0.11
US2.710.02-0.03
Italy2.77-0.070.10
China3.180.040.02
 

 

אהבתם? שתפו...Share on Facebook
Facebook
Tweet about this on Twitter
Twitter
Share on LinkedIn
Linkedin
מעבר לסרגל הכלים