- מבוא
משקלן של חברות ציבוריות ופרטיות בכלכלה העולמית הולך וגדל לרוב רצונן של חברות אילו הוא לגייס כסף מן הציבור (בהפרטה ו/או בהנפקת אגרות חוב – הלוואה) וזאת כדי ו לממן צמיחה עסקית, צרכי הון חוזר, תוכניות השקעה ומחקר או כל פעילות השקעה ומימון מהמקובלות העסקיות במדינת היעד מחד ומאידך ציבור המשקעים מחפש אפיקי השקעה המייצגים אפיק חיסכון מיטבי, שקוף ומפוקח. בהקשרים אלו מבקש המשקיע, לדעת מהו הסיכון בהשקעה בחברות אילו או בהעמדת אשראי לאותן חברות והאם התשואה המוצעת, מהשקעה בחברות או בהעמדת אשראי לאותן חברות, מצדיק את ההשקעה בהן. כדי לעשות זאת ציבור המשקיעים מחפש נתונים תומכי החלטה, במסמך זה נבחן שני מדדים תומכי החלטה עיקרים הם :
- מדד אלטמן (Z-Score Model). מדד מעולמות המחקר והאנליזה השואף לנבא את ההסתברות לאירוע של חדלות פירעון בחברות.
- דירוג אשראי של החברות, המסתמך על חברות הדירוג המדרגות את האשראי בהתאם להסתברות שהם נותנים לתרחישים של חדלות פירעון
לא תמיד לכל חברה יש דירוג אשראי, מאחר והיא לא מנפיקה אג"ח או שהיא לא מספיק מעניינת את חברות דירוג האשראי, לבצע בה דירוג אשראי, מצב אשר מעמיד את ציבור המשקיעים בחוסר של נתונים תומכי החלטה.
את מדד אלטמן לכל חברה ניתן לחשב על בסיס דוחות כספיים, ללא עלויות מהותיות מחד,, מנגד בחינת דירוג אשראי לחברה מצריך בחינה מעמיקה ועליות גבוהות.
מטרתה של עבודה זו היא לבדוק האם יש מתאם חיובי בין מדד אלטמן ((Z-Score Model לדירוג האשראי של אגרות החוב של אותן חברות, במידה וימצא מתאם כזה, יוכלו משקעים ומוסדות פיננסים להסתמך על מדד אלטמן, כפרמטר תומך החלטה, בהשקעה או בהקצאת אשראי. או לחילופין כפרמטר מנבא לדירוג האשראי העתידי של החברה בה שוק המשקיע להשקיע.
- רקע תיאורטי
מדד אלטמן – הסבר
אחד ממדדי ההישרדות הנפוצים בארה"ב ובאירופה (פותח בשנת 1968, המדד מכונה בשפה המקצועית Z Score Model)
- המדד מורכב מחמישה יחסים פיננסים מרכזיים.
- המדד מאפשר לחזות מראש האם חברה מצויה ברמת סיכון גבוהה ועלולה להיקלע בשנים הקרובות. למשבר תזרים מזומנים אשר עשוי לגרור הליך של חדלות פירעון.
- לכל אחד מחמשת היחסים ניתן משקל בהתאם לתרומתו היחסית ליציבת החברה. מדד זה התפתח עם השנים וכיום ישנם מספר מדדי אלטמן המותאמים לענפים נסיבות שונים.
לסיכום :
- יחסים פיננסים : סימן אזהרה חשוב אך לא יחיד.
- ניתוח דוח תזרים, בדגש על תזרים מפעילות שוטפת, תזרים פרמננטי ותזרים חופשי.
- חברה בדעיכה- אשליית המזומנים בטווח הקצר.
- עריכתWorking Capital Report לבחינת היכולת התזרימית של החברה לפרוע את התחייבויותיה העתידיות.
- ניתוח דירוג סינטטי לבחינת הסתברות לחדלות פירעון.
- מדד אלטמן מהווה אחד ממדדי ההישרדות הנפוצים.
מתוך חומר הקורס.
איך נקבע דירוג אשראי לחברות ו/או למדינות.
דירוג אשראי הוא ציון הניתן לאנשים פרטיים, חברות או מדינות, ומגדיר את יכולתם לפרוע הלוואות (באנגלית משמש המונח Credit rating לדירוג אשראי לחברות או מדינות, ו-Credit score לאנשים פרטיים).
חישוב הדירוג מסתמך על היסטוריה פיננסית, מצב הנכסים וההון העצמי, והיקף ההתחייבויות שיש לגוף המוערך.
דירוג האשראי משמש משקיעים לצורך הערכת סיכונים בנוגע ליכולת הפירעון של הגוף הלווה. ככלל ניתן לומר שככל שדירוג האשראי של גוף לווה גבוה יותר, כך התשואה שעליו להעניק למשקיעים נמוכה יותר, משום שהתשואה הנדרשת נמצאת ביחס הפוך לסיכון.
דירוג אשראי של חברות ומדינות
חברות ומדינות נוהגות ללוות כספים מציבור המשקיעים באמצעות הנפקה של איגרות חוב. דירוג האשראי של חברות ומדינות מתבצע בעיקר בהקשר של הערכת יכולת לפרוע איגרות חוב. דירוג האשראי מתבצע על ידי חברות המתמחות בניתוח כלכלי של חברות ומדינות. מנקודת המבט של משקיע, יש דמיון רב בין חברה למדינה, שכן לשתיהן מערכות כלכליות דומות מאוד מבחינת הפרמטרים הנמדדים:
- היסטוריה כלכלית
- עמידה בתחזיות פיננסיות
- תחזיות צמיחה / רווחים
- התנהלות כלכלית
קיימות מספר חברות בעלות מוניטין, העוסקות בקביעת דירוג אשראי של חברות ומדינות, בעולם ישנן 3 חברות עיקריות :
- סטנדרד אנד פורבס – Standard and Forbes.
- מודי'ס – Moody's.
- פיץ' – Fitch.
בישראל ישנן שני חברות דירוג מובילות והן:
- מעלות.
- מידרג.
החברות משתמשות בסולמות המגדירים את רמת הסיכון. בסולם, המיוצג על ידי אותיות ומספרים, קיימות דרגות שונות של מנפיקים. הדירוגים שנותנות שלוש החברות הללו דומים מאוד, בדרך כלל. מלבדן קיימות חברות דירוג אחרות במדינות שונות, אשר הערכותיהן יכולות להיות שונות בתכלית. כך, למשל, חברת הדירוג דגונג גלובל הסינית נותנת לארצות הברית דירוג של AA, ולגרמניה AA-.
הדירוג הגבוה ביותר לפי סולם סטנדרד אנד פורס ופיץ' הוא AAA, המייצג יכולת מעולה לפרוע את התשלומים בגין ההתחייבות בהשוואה למנפיקים אחרים. AA משמעו שיכולת המנפיק לפרוע את התשלומים היא הרבה מעבר לממוצע, וכן הלאה. בנוסף לדירוג עצמו, מקובל גם לפרסם "אופק" לדירוג. נתון זה חוזה שינוי של הדירוג בעתיד. אופק "שלילי" מהווה מעין "כרטיס צהוב", המציף בעיות ונותן הזדמנות לתיקון. אופק "יציב" מעיד כי לא צפוי שינוי בדירוג בעתיד הקרוב. אופק "חיובי" מראה כי יש אפשרות לשיפור הדירוג. ה"אופק" יכול להינתן לתקופה מוגבלת, ובתום התקופה הדירוג משתנה בהתאם.
דירוג סטנדרד אנד פורבס (אופן הדירוגים זהה בשלוש החברות וגם בישראל)
AAA: יציבה ביותר, בעלת היכולת הגבוהה ביותר להחזיר את חובותיה.
AA: יציבה מאוד, בעלת יכולת גבוהה מאוד להחזיר את חובותיה. רמת סיכון רק מעט גבוה מ-AAA (כולל גם +AA ו -AA).
A: יציבה, בעלת יכולת גבוהה להחזיר את חובותיה, אך רגישה במידה מסוימות לשינויים במצב הכלכלי (כולל גם +A ו -A).
BBB: יכולה סבירה להחזיר את חובותיה, אך רגישה יותר למצב כלכלי בעייתי (כולל גם +BBB ו -BBB).
דירוג ספקולטיבי (דירוג זה ידוע גם כדירוג לא להשקעה)
BB: יכולה להחזיר את חובותיה בטווח הקצר והבינוני עם חוסר ודאות משמעותי לגבי מצב עסקי, פיננסי וכלכלי בעתיד (כולל גם +BB ו -BB).
B: יכולה להחזיר את חובותיה כרגע עם חוסר ודאות גדול לגבי מצב עסקי, פיננסי וכלכלי בעתיד (כולל גם +B ו -B).
CCC: חשופה כרגע לכשל פירעון ותלויה בתרחישים כלכליים חיוביים כדי לעמוד בהתחייבויות (כולל גם +CCC ו -CCC).
CC: קרובה מאוד לכשל פירעון. עוד לא כשלה בהחזר חוב בפועל, אך עם צפי משמעותי לכשל בהחזרת תשלומים בטווח הקצר (כולל גם +CC ו -CC).
C: קרובה מאוד לכשל פירעון עם צפייה להחזר סופי נמוך מאשר בדירוגים גבוהים יותר (כולל גם +C ו -C).
R: תחת פיקוח ממשלתי עקב מצב כלכלי.
SD: כשלה בהחזר חלק מהתחייבויותיה.
D: כשלה בהחזר חוב ו-S&P מאמינה כי לא תפרע את רוב או מכל ההתחייבויות. הדירוג במצב של פשיטת רגל.
NR: לא מדורג.
מתוך אתר חברת מעלות דירוג אשראי https://www.maalot.co.il/Metodology/RatingScalet,r
& אתר ויקיפידה : https://he.wikipedia.org/wiki/%D7%93%D7%99%D7%A8%D7%95%D7%92_%D7%90%D7%A9%D7%A8%D7%90%D7%99
- השערת המחקר
בעבודה זו אבחן האם יש מתאם חיובי בין מדד אלטמן לדירוג האשראי של החברות, במדיה ומגלה שישנו מתאם שכזה, נוכל לאשר כלי זה ככלי תומך החלטה מחד ומנגד במידה והממצאים אינם מלאים נוכל להציע כיווני מחקר נוספים בעבודות עתידיות.
- עבודת המחקר
מטודולוגיה -שיטת המחקר
לצורך המחקר נלקחו שני סדרות של נתונים :
- נתוני מדד אלטמן לחברות אשר רשומות למסחר בבורסה בתל אביב כפי שנתקבלו על בסיס דוחות מבוקרים לשנת 2022 מבסיס הנתונים של האוניברסיטה הפתוחה (התקבל ממנחה הקורס רו"ח רומן פאלק)
- נתוני דירוג אשראי של חברות הרשומות למסחר בבורסה בתל אביב מאתר מאיה עדכניים ליום ה 29.2.024 ממערכות המידע של חברות הנסחרות בבורסת תל אביב.
שלב 1 – טיוב הנתונים
על מנת שנוכל להפעיל פונקציות סטטיסטיות הומרו דירוג האשראי של החברות לסדרה עולה כאשר דירוג מספר 1 מציין את הדירוג הגבוה ביותר ודירוג מספר 7 את הדירוג הנמוך
ביותר הנתונים, דירוג האשראי באותיות לועזיות תורגם למספרים באופן הבא:
רגרסייה השיטת הריבועים הפחותים
הרגרסיה בוצעה בשיטת ה OLS : שיטת הריבועים הפחותים הרגילים, המגדירה את גודל השגיאה בין קו התחזית (קו הרגרסיה) לבין כל אחת מנקודות המדגם לפי ריבוע השארית שלה (דהיינו, המרחק האנכי בין הנקודה לבין הקו המותאם), והמטרה היא לצמצם ככל הניתן את סכום השאריות בריבוע
בתחילה בוצע חישוב באקסל בעזרת פונקציית :
- CORREL פונקציה זו בודקת את מקדם המתאם של שני טווחי תאים, אשר תוצאתו היא: 417533824-
- SLOPE פונקציה זו בודקת את שיעור השינוי לאורך קו הרגרסיה אשר תוצאתו היא: 482635671-
הנתונים הונחו על גרף :
מבדיקה ראשונית מדגמית של מדד אלטמן חציוני לקבוצות דירוג נמוך (ציון 5 עד 7 במדד המתוקנן) היה ציון אלטמן חציוני נמוך יותר מקבוצת החברות עם אגח בקבוצת הדירוג הגבוה (ציון 1 עד 4 במדד המתוקנן), דבר המעיד על מתאם בין מדד אלטמן לדירוג אשראי של החברות, כמתודולוגיה למבחן סטטיסטי מעמיק לבחינת הקשר בין דירוג אלטמן לדירוג אשראי של איגרות החוב, בחרנו להשתמש ברגרסיית הריבועים הפחותים לבחינת מתאם סטטיסטי כפי שהוצג לעיל.
הנתונים הוזנו לתוכנה סטטיסטית מסוג : STATA – סטטה ונתקבלו התוצאות הבאות :
- האים דירוג אשראי נמוך מעיד על ציון Z נמוך ? התשובה היא כן .
- במידה ו ציון Z נמוך האים מעיד על דירג אשראי נמוך ? התשובה היא כן .
ברגרסיה שבוצעה, בשיטת הריבועים הפחותים, התקבלו תוצאות מובהקות לקשר חיובי וחזק בין מדד אלטמן לדירוג האשראי של החברות.
- ניתוח הממצאים
מתוצאות הרגרסיה הלינארית לבחינת הקשר בין מדד אלטמן לבין דירוג האשראי של החברות, התקבלה קורלציה חיובית אשר מצביעה על כך שמדד אלטמן חוזה בצורה טובה את רמת הדירוג של החברות ומציג תחזית טובה על יכולתם לעמוד בהתחייבותם.
על כן ניתן להסיק מכך שחברה עם דירוג אלטמן גבוהה תקבל דירוג אשראי גבוהה ועקב זאת רמת הסיכון שלה נמוכה יותר ולכן הרבית שתשלם על נטילת ההלוואה אמור להיות יותר נמוך מחברות עם מדד אלטמן יותר נמוך.
יעילות מדד אלטמן מהניתוח הסטטיסטי של מודל הרגרסיה ניתן לראות כי התקבלה התאמה גבוהה מאוד בין המשתנים, שכן תוצאות t ι ι< P המציגות את שאיפת המדגם לאפס שמשמעותו אין מתאם היא 0.019 1.9% ז"א שבסבירות של 98.1% יש מתאם בין המשתנים.
גרף מדד הפיזור אשר מציג את רמת הפיזור של חיזוי של מדד אלטמן ע"י דירוג האשראי של החברת מציג פיזור קרוב לקו הממוצע עובדה המעידה על מתאם ברמה גבוהה.
- מסקנות
עבודת גמר זו עסקה בשאלה האם יש מתאם בין מדד אלטמן ((Z-Score Model לדירוג האשראי של אגרות החוב של אותן חברות ואם אפשר להתייחס למדד אלטמן כאחד מהפרמטרים לייחוס, בתהליך הענקת אשראי ו/או לקביעת דירוג אשראי קל וזול יותר.
כדי לבחון את שאלת המחקר נלקחו שני סדרות של נתונים : נתוני מדד אלטמן לחברות אשר רשומות למסחר בבורסה בתל אביב ו נתוני דירוג אשראי של אותן חברות.
לנתונים אילו בוצעה רגרסיה בשיטת הריבועים הפחותים הרגילים על מנת לבחון את הקשר בין שני סדרות הנתונים.
תוצאות המחקר מאששות את שאלת המחקר ומראות מתאם גבוהה בין שני מדדים/ דירוגים אילו ולכן אנחנו היינו ממליצים להכניס את מדד אלטמן כאחד מהשיקולים במתן אשראי לחברות בין אם הם נסחרות בבורסה ובין אם לאו.
העבודה בעין ביקורתית.
אומנם יש קורלציה חזקה בין מדד אלטמן לביו דירוג האשראי של החברות, אבל ישנם אג"ח אשר מדורגות בדירוג גבוהה וזאת לא בגלל איתנות החברה אלא מאחר ואיגרת החוב מגובה בנכס נדלני או בנכס בסיס אחר, עובדה אשר מעלה את רמת דירוג האשראי של האגרת החוב/חברה ולאו דווקא מעידה על איתנות פיננסית של החברה או על יכולה ההישרדות שלה.
עבודה זו בדקה את הקשר בין מדד אלטמן לדירוג האשראי של חברות אשר רשומות למסחר בבורסה בתל אביב, לא לכל החברות הרשומות בבורסה בתל אביב יש אגרות חוב ו/או אגרות חוב מדורגות ישנם 67 אגרות חוב מדורגות אשר מתוכן רק ל 30 חברות רשומות חושב מדד אלטמן, יש לשים לב שהמדגם בעבודה זו מצומצם ויתכן ויש הטיה בהוצאות עקב זאת, צריך וכדאי לעשות עבודה עם מדגם גדול יותר יתכן וכעבודת טזה.
בנוסף יש לשקול להוסיף סדרות של ציוני Z ממדד אלטמן כנגד דירוג ותשואות אג"ח בכדי לבדוק מתאם על פני זמן, שיחזק או ישלול את הקשר הסיבתי בין המדד לבין ההסתברות לחדלות פירעון.
- ביבליוגרפיה
- אתר הבורסה לניירות ערך בתל-אביב https://www.tase.co.il.
- חומר ומצגות הקורס חשיבות המידע הפיננסי להצלחה העסקית (13102).
- אתר ויקפידה : https://he.wikipedia.org
- אתר מעלות דירוג אשראי https://www.maalot.co.il/Metodology/RatingScale
- תוכנה סטטיסטית – STATA – סטטה
- Capital IQ – נתונים פיננסים.
