באדיבות מיטב דש בית השקעות ,אלכס זבז'ינסקי.
עיקרי הדברים
• מספר משרות השכיר במגזר הפרטי בישראל ירד בשנה האחרונה.
השכר הממוצע עולה בקצב יחסית גבוה, במיוחד במגזר הממשלתי, אך קצב הגידול של סך השכר במשק, שבעיקר משפיע על הצריכה
והאינפלציה, מתמתן.
• בנק ישראל מצביע בדוח היציבות הפיננסית על הסיכון המשמעותי בחברות הבינוי והנדל"ן. סיכון זה לא משתקף באג"ח החברות.
• שוק העבודה האמריקאי מתקרר. השפעתו האינפלציונית פוחתת. יחד עם זאת, נראה שהוא לא בדרך למיתון.
• אנו מעריכים שעליית התשואות בשוק האג"ח האמריקאי תהיה זמנית וממליצים להגדיל חשיפה אליו.
ריבית בנק ישראל צפויה בעוד 12 חודשים 4.00%-4.25%
ישראל
השכר עולה, גידול במשרות ירד, הצריכה מתמתנת
גידול במשרות השכיר במשק הואט בחודשים האחרונים. בחברות הפרטיות כמות המשרות אף
ירדה בחודשים מרץ-מאי לעומת התקופה המקבילה אשתקד, כאשר במגזר הממשלתי הגידול
נמשך
חלה האצה בגידול בשכר הממוצע. בחודשים מרץ-מאי השכר הממוצע עלה בכ- 6.4% לעומת
התקופה המקבילה אשתקד. חלק גדול מהעלייה נובע מהסכמי השכר שנחתמו במגזר הציבורי.
במגזר הממשלתי עלה השכר הממוצע בשיעור חד של 9.3% , לעומת 5.8% בחברות הפרטיות
צריך לציין שגם במגזר הפרטי השכר צומח בקצב גבוה יחסית בהשוואה לקצב הגידול
הרגיל.
מבחינת האינפלציה, יותר חשוב מהגידול בשכר הממוצע הוא הגידול בסך תשלומי השכר במשק
שמייצר כוח הקנייה. בגלל הירידה בתוספת המשרות, קצב הגידול בסך השכר במשק ירד למרות
הגידול בשכר הממוצע
מגמה נוספת שצפויה לסייע בירידה באינפלציה זאת היחלשות בביקושים, עליה מצביעים כל
האינדיקאטורים הרלוונטיים, כגון הרכישות בכרטיסי אשראי ומדד הפדיון במסחר הקמעונאי. גם
המכירות ברשתות השיווק במחירים קבועים, שכוללות כבר את חודש יוני, ירדו ברבעון השני
. ככל הנראה, נתוני התמ"ג לרבעון השני שיתפרסמו בשבוע הבא יציגו צריכה פרטית
חלשה, למרות הירידה ברבעון הראשון.
בנק ישראל מרים דגל אדום לענפי הבנייה והנדל"ן
דוח היציבות הפיננסית של בנק ישראל יצר הרבה כותרות בזכות העלייה בסיכון הסביבה המאקרו
כלכלית מבינוני-נמוך לבינוני גבוה, בעיקר בגלל עליית הריבית והאירועים הפוליטיים. אולם, זה
היה די צפוי ולא הוסיף מידע חדש. לדעתנו, מידע חשוב למשקיעים נמצא בפרק שעוסק באשראי,
בפרט באשראי העסקי בעיקר לענף הבינוי והנדל"ן.
בפרק שעסק באשראי למשקי הבית, בנק ישראל מתאר עלייה בעומס החזר החוב. אולם, זה לא
מוביל למסקנה כי קיים סיכון גבוה לפשיטות רגל רבות של משקי הבית וסיכון ליציבות המערכת
צפויה פגיעה בצריכה של משקי הבית, מאחר שרבים מהם נאלצים להפנות יותר כספים להחזר
ההלוואות, בעיקר המשכנתאות. מצב זה צפוי להוביל להאטה בצמיחה ולירידה באינפלציה.
תמונה חמורה יותר משתקפת בהתפתחות האשראי העסקי. ראשית, בניגוד לאשראי לצרכנים
ולמרות עליית הריבית, האשראי לעסקים ממשיך לגדול בקצב גבוה. הגידול מתרחש בעיקר
בבנקים, בעיקר לעסקים גדולים )עלייה של 24% בשנה האחרונה – בעיקר לחברות
בענפי הבנייה והנדל"ן . האשראי לחברות הבנייה והנדל"ן מהווה כ- 40% מהאשראי
העסקי במשק. לפיכך, התפתחות משמעותית בענף, עלולה לגרור השלכות על המערכת
הפיננסית כולה.
להלן מספר נקודות שעלו בניתוח של בנק ישראל:
• המשך גידול מהיר באשראי לחברות הבנייה נבע מהאטה במכירות דירות חדשות.
• בשנה האחרונה חלה עלייה בשיעור האשראי הבעייתי בענף הבינוי יחד עם הגידול
בהוצאות המימון – פועל יוצא של עליית ריבית, אך גם נוכח רכישות הקרקעות בשנת
2021 במחירים חריגים ובמינוף גבוה.
• רק כשליש מהאשראי המאזני של הבנקים לענפי הבינוי והנדל"ן מובטח בבניינים
שהושלמו. שני שלישי בנדל"ן בתהליכי בנייה, בקרקע או שאינו בביטחון נדל"ן.
• מתוך האשראי המובטח בנדל"ן בישראל כ- 64% הם ב- LTV גבוה מ- 60% . באשראי
שמובטח בקרקע 82% מהאשראי עם LTV גבוה מ- 60% .
• 60% מסך האשראי שניתן ע"י חברות האשראי החוץ בנקאי ניתן לחברות בענף הנדל"ן.
אשראי זה באיכות נמוכה במיוחד. היקפו של האשראי שניתן ע"י חברות אלה אומנם נמוך,
אך הוא מהווה סיכון למערכת. ראשית, כי חלק מהלווים לקחו בעת ובעונה אחת מימון
גם מהבנקים וגם מהגופים החוץ בנקאים. שנית, כי כ- 50% מהמימון של הגופים החוץ
בנקאים מגיע מהבנקים, כך שהבנקים חשופים לאשראי זה בעקיפין.
• על אף שיפור ברווחיות ב- 2022 בחברות הציבוריות בענף הנדל"ן והבינוי, חלה עלייה של
שיעור הוצאות מימון מ- EBITDA מ- 27% ב- 2021 ל- 52% ב- 2022 . על פי ההערכות של
בנק ישראל, ב- 2023 שיעור ההוצאות צפוי להגיע ל- 87% . העלייה משקפת ירידה חדה
צפויה ב- EBITDA בגלל הירידה במכירות הדירות מחד, ומאידך בעקבות העלייה בהוצאות
מימון ובהוצאות בנייה. מדד מחירי התשומות הבנייה המשיך לעלות מתחילת השנה
לעומת הירידה במדד מחירי הדירות החדשות שככל נראה לא משקף נאמנה פגיעה
בהכנסות החברות.
• בנק ישראל פילח את החברות הציבוריות על פי רמות הסיכון הפיננסי. בענפי המסחר
והשירותים )ענף שחברות רבות בו הן הלקוחות של חברות הנדל"ן מניב( ובענפי הנדל"ן
יותר מ- 75% מהחוב אופיין בסיכון בינוני וגבוה. בענף הנדל"ן והבינוי 30% מהחוב מוגדר
בסיכון גבוה.
בנק ישראל כותב שממצאים אלה מתיישבים עם הירידה הצפויה באיכות האשראי לענף הבינוי
והנדל"ן הן במערכת הבנקאית והן בגופים החוץ בנקאים. לסיכום, כותב בנק ישראל, עליית הסיכון
בענף הנדל"ן והבינוי עלולה להשפיע גם על המערכת הפיננסית.
האירועים שהתרחשו לאחרונה מעלים עוד יותר את הסיכון לענף. עוד לפני אישור חוק עילת
הסבירות, שיעור משקי הבית שדיווחו בסקר אמון הצרכנים שלא מתכוונים לקנות דירה בשנה
הקרובה עמד בשיא של כל הזמנים מאז תחילת הסקר ב- 2011 . נראה, שבעקבות האירועים
האחרונים יהיו עוד פחות קונים פוטנציאלים שמוכנים להיכנס להתחייבות לעשרות שנים כדי
לקנות דירה, במיוחד כמשקיעים. עלה גם הסיכון לפיחות השקל, שיכול לדחות מועד הורדת
הריבית ע"י בנק ישראל ואף לגרום לעליות ריבית נוספות. זאת לא התחזית המרכזית שלנו, אך
הסיכון לכך עלה.
לעומת זאת, בשוק אג"ח החברות סיכונים אלה כמעט לא באים לידי ביטוי. המרווח הממוצע
ברמות הדירוג השונות נמצא קרוב לממוצע היסטורי. באג"ח החברות ששייכות לענפי הנדל"ן
והבנייה המרווחים אף נמוכים מהממוצע ההיסטורי מאז 2010 . בחברות הבנייה והנדל"ן המדורגות
A מינוס ומטה המרווח עומד כעת על כ- 4.6% לעומת הממוצע ההיסטורי של 6.2%
בדירוגים הגבוהים יותר המרווח עומד על 1.8% לעומת הממוצע של 2.1% . המרווח
של חברות הבנייה בלבד עומד על כ- 2.1% , לעומת הממוצע של 1.9% בשנתיים האחרונות.
קשה לחבר בין הממצאים אותם מציג בנק ישראל לגבי הסיכון בענפי הבינוי והנדל"ן עם "רוגע"
שמשתקפת במרווחי האג"ח בענפים אלו. אם באופן כללי המרווחים בשוק הקונצרני נראים
נמוכים מדי, על אחת כמה וכמה לאור משקל הגבוה של ענף הבינוי והנדל"ן בסך האשראי העסקי.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה שמרנית לאפיק הקונצרני בכלל ובמיוחד לאג"ח החברות בענף הבנייה והנדל"ן.
עולם
שוק העבודה האמריקאי מתקרר, אך לא קופא שוק העבודה האמריקאי מתקרר. סימנים רבים מעידים על כך:
• גידול במשרות החדשות התייצב בחודשים האחרונים ברמה הנמוכה מ- 200 אלף.
• אורך שבוע עבודה ירד אף מתחת לרמה הממוצעת שהייתה לפני המגפה
• השכר הממוצע השעתי אומנם עדיין עולה בקצב מעט גבוה, אך בגלל הירידה במספר
שעות העבודה השבועיות, השכר הממוצע השבועי עולה בקצב נמוך הרבה יותר
השכר השבועי חשוב יותר לבחינת ההשפעה על הצריכה והאינפלציה מאשר השכר
השעתי.
• הירידה בשיעור העזיבות של מקומות העבודה הוא אינדיקאטור מקדים די מדויק לכיוון
השינוי בשכר. שיעור העזיבות במגמת ירידה ומראה בבירור שקצב הגידול בשכר הממוצע
עומד לרדת בחודשים הקרובים
• בחודשים האחרונים ניכרת ירידה במספר העובדים במשרות הזמניות. בד"כ הירידה
במשרות הזמניות היא אחד הסימנים להתקררות של שוק העבודה.
שוק העבודה מסמן המשך ירידה באינפלציה
התקררות של שוק העבודה האמריקאי אמורה להחליש את הלחצים האינפלציוניים. הסימן
המובהק לכך הייתה הירידה ברבעון השני בקצב העלייה השנתית בעלות יחידת העבודה ) Unit labor cost (. בשיא, ברבעון השני של 2022 , הקצב עמד על 7% ומאז ירד ל- 2.4% .
לשינוי בעלות יחידת העבודה יש קשר די ברור לאורך השנים לקצב האינפלציה. בשנות ה- 70 של
האינפלציה הגבוהה הירידה בקצב הגידול של עלות יחידת העבודה הייתה סימן ברור לירידה
באינפלציה
אומנם באירופה עדיין לא פורסם הנתון של עלות יחידת העבודה לרבעון השני, אך המגמה ברבעון
הראשון הייתה הפוכה מארה"ב, מה שיכול להסביר את ההבדלים בהתפתחות האינפלציה
צריכים לציין, שהתקררות שוק העבודה לא בהכרח מובילה למיתון, אפילו לא למיתון קל. היא
מזכירה יותר חזרה למצב שמאפיין משק שצומח בקצב רגיל, לא מהר מדי ולא איטי מדי. יש אף
אינדיקאטורים שמעידים על שיפור במגמת שוק העבודה. לדוגמה, ההודעות על הפיטורים
( Challenger job cut announcement ( שגדלו במחצית השנייה של 2022 ובתחילת 2023 חזרו
לרדת לרמות רגילות בחודשים האחרונים )תרשים 15 (. רכיב התעסוקה בסקרים של שלוחות ה-
FED האזוריות חזר למגמת עלייה, אחרי הירידה ב- 2022
שורה תחתונה: סיכון שוק העבודה האמריקאי כגורם שתומך באינפלציה פחת.
המהלך של עליית התשואות לא צפוי להתמיד לאורך זמן
נתוני שוק העבודה בארה"ב ביום שישי הרגיעו מעט את שוק האג"ח שרשם בשבועות האחרונים
עלייה מהירה בתשואות תוך עלייה בתלילות עקום התשואות. כפי שהצגנו בשבוע שעבר,
להערכתנו, עליית התשואות והתלילות נובעות מהירידה בסיכון למיתון בעקבות הנתונים
הכלכליים האחרונים. מכיוון שהשוק חזה הגעת המיתון שיוביל להורדת ריבית ה- FED )בנקודה
מסוימת השנה החוזים ציפו שריבית ה- FED תרד עד סוף השנה מתחת ל- 4% ול- 2.5% ב- 2024 ,)
שינוי בתחזיות הצמיחה הוביל לעליית התשואות, במיוחד הארוכות. לראיה, שינוי התשואה ל- 10
שנים בחודשים האחרונים היה מתואם לתחזית ריבית ה- FED שגלומה בחוזים, כולל בשבועיים
האחרונים
גורם נוסף שהיה יכול לתמוך בעלייה מהירה בתשואות זאת העמדה "השורית" מאוד של
המשקיעים. על פי הסקר של JP Morgan , שיעור המשקיעים בעמדת "לונג" באג"ח הממשלתיות
עמד לאחרונה באחת הרמות הגבוהות בעשרים השנים האחרונות )תרשים 18 (. גם כמות החוזים
בלונג על האג"ח ל- 10 שנים של מנהלי השקעות עומדת ברמה גבוהה מאוד )תרשים 19 (. במצב
זה, טריגר קטן בכיוון הפוך מעמדת הקונצנזוס יכול היה להקפיץ את התשואות.
להערכתנו, הורדת דירוג האשראי של ארה"ב ע"י ה- Fitch לא גרמה לעליית התשואות. נזכיר,
שהורדת דירוג לארה"ב ע"י S&P ב- 2011 רק העמיקה את הירידה בתשואה ל- 10 שנים שתוך
שלושה ימים איבדה כ- 0.4% .
לא נראה גם שלהודעה על הגידול המתוכנן בהנפקות האג"ח האמריקאיות ע"י משרד האוצר היה
תפקיד משמעותי בעליית התשואות. ראשית, התשואות עלו עוד לפני ההודעה. שנית, מדובר
אומנם בגידול של 78 מיליארד דולר ברוטו בשלושה החודשים באג"ח מעל שנה, אך מתוכם רק
18 מיליארד דולר באג"ח הארוכות לתקופות של 10 שנים ויותר ) 6 מיליארד בחודש(. זה לא סכום
שאמור להכביד על שוק האג"ח. שלישית, קיימים ביקושים חזקים לאג"ח. ההנפקות האחרונות
באג"ח הארוכות הסתיימו בביקושים חזקים עם יחס כיסוי גבוה מהממוצע של השנה האחרונה
אנו מפנים את תשומת לב הקוראים לפסקת הגילוי הנאות בסוף המסמך
לבסוף, לא צפוי גיוס נטו (בניכוי הפדיונות) משמעותי. גיוסי נטו באג"ח לטווחים של 2-10 שנים
לא גדלו בשנה האחרונה. באג"ח הארוכות יותר לטווחים של 20-30 גיוס נטו היה בכלל שלילי
בחודשים האחרונים . רק באג"ח עד שנה היה גיוס נטו חיובי גבוה
נחדד את הנקודה שהדגשנו כבר פעמים רבות בסקירות – הפרמטרים בעל השפעה מכרעת על
שוק האג"ח הן ריבית ואינפלציה. גידול או קיטון בהיצע משפיע הרבה פחות. הוא יכול להגביר
מהלך בשוק שמונע ע"י השינויים בריבית ובאינפלציה, אך בדרך כלל לא לייצר מהלך נגדי
הנתונים הכלכליים תומכים בעצירה בעליית הריבית בארה"ב. עלה הסיכוי שהריבית תרד מוקדם
יחסית ב- 2024 ולא בגלל המיתון, אלא בגלל הירידה המהירה באינפלציה. מניסיון העבר אנחנו
יודעים שעצירה בעליית הריבית הייתה עיתוי טוב להגדלת החשיפה לאג"ח.
שורה תחתונה: אנו ממליצים להגדיל חשיפה לאג"ח בארה"ב. בישראל אנו ממליצים
על מח"מ בינוני באפיק. קיימת עדיפות לאג"ח השקליות.
