עיקרי הדברים
- הפעילות במשק ממשיכה להתרחב, אך מזהים סימני חולשה בביקושים בחלק מהענפים.
- שוק העבודה בישראל עדיין חזק, אך הביקוש לעובדים כבר יורד.
- היקף צמצום כמותי בישראל חזק אף יותר מאשר בארה"ב. גם ההשפעה של עליית הריבית חזקה יותר. אנו מעריכים שהריבית בישראל קרובה לעצירה, כפי שצופה גם בנק ישראל.
- השקל היה בחודש האחרון כמעט המטבע החלש ביותר בעולם ואף התנתק מהקשר לשוק המניות האמריקאי.
- ניכרת הרעה משמעותית בנתונים הכלכליים בארה"ב. המעסיקים בארה"ב מעדיפים בשלב זה לצמצם שעות עבודה במקום פיטורים.
- ריסון נוסף ע"י ה-FED עלול להתברר כטעות שתגדיל סיכון של נחיתה קשה במשק ללא סיבה מוצדקת.
- החדשות הטובות היו באירופה ובסין.
המלצות מרכזיות
- אנו ממליצים על הטיה למניות ערך.
- אנו ממשיכים להמליץ על משקל חסר לשוק המניות הישראלי.ישראל
- הפעילות במשק ממשיכה להתרחב, אך מזהים קשייםסקר הערכת המגמות בעסקים של הלמ"ס משקף שבחודש דצמבר מאזני הנטו למצב הכלכלי של החברות המשיכו להיות חיוביים ויציבים, אך ניתן לזהות סימני חולשה במספר תחומים:
לעומת זאת, בענף שירותי מזון מדווחים שהמגבלה של מחסור בהזמנות ירדה לרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת הסקר ב-2015. יתכן שהסיבה לכך קשורה לרמת התחרות בענף, נמוכה הרבה יותר מאשר לפני המגפה בתעשייה ניכרת עלייה במגבלה גם בהזמנות לשוק המקומי וגם ליצוא. עלה הקושי בהזמנות ליצוא בענף המידע והתקשורת
שוק העבודה עדיין די חזק, אך רואים גם בו השפעת ההאטה בפעילות:
- בסקר הערכות בעסקים ניכרת ירידה בציפיות העסקים לתעסוקה. במיוחד בלטה הירידה בענף המסחר הקמעונאי, בתעשייה ובשירותים העסקיים. נציין בנפרד את הירידה בצפי לתעסוקה בענף המידע והתקשורת (היי טק) לרמה הנמוכה ביותר מאז הקורונה (תרשים 3). המחסור בעובדים במרבית הענפים כבר לא מהווה מגבלה משמעותית לפעילות.
- מנתוני משרות שכיר של הלמ"ס עולה שקצב הגידול במגזר הפרטי עדיין גבוה, אך מתמתן די מהר (תרשים 4). בענפי שירותי ניהול ותמיכה, המסחר, הבינוי והחקלאות ירד מספר המשרות בחודשים אוגוסט-אוקטובר (נתונים מנוכי עונתיות)
ריסון מוניטארי כולל בישראל עוצמתי במיוחד
בשבוע שעבר בנק ישראל אותת שהוא קרוב לסיום מחזור עליית ריבית, לאחר שהעלה אותה ב-0.5% ל-3.75%. אם לא יהיו הפתעות משמעותיות בנתוני האינפלציה, עליית ריבית צפויה להסתיים ברמה של 3.75%-4%. עליית ריבית ל-4% כבר מגולמת בשוק (תרשים 5). המעבר ממסר "נצי" ל"ניטרלי" ע"י בנק ישראל גרם לירידה משמעותית בתשואות בחלקים הבינוני-ארוך של עקום התשואות.
מדוע בחר בנק ישראל כבר בשלב זה לרמוז שעליית ריבית קרובה לסיום, למרות שקצב האינפלציה עוד צפוי לעלות בחודשיים הקרובים?
- השפעת הריבית מתרחשת בפיגור. במחזורי עליית ריבית מאז 1996 הריבית אף פעם לא נעצרה אחרי השיא באינפלציה, אלא במרחק של בין 1-4 חודשים לפני השיא (תרשים 6). לפיכך, המקרה הנוכחי לא חריג.
- מלבד עליית ריבית, בנק ישראל מבצע למעשה צמצום כמותי (QT) ע"י ספיגת הנזילות באמצעות הנפקת המק"מים. הוא הגדיל הנפקות המק"מים בכ-30 מיליארד ₪ לחודש (מ-17 מיליארד ₪ בספטמבר ל-48 בדצמבר). ספיגה חודשית של 30 מיליארד ש"ח שקולה ל-1.8% תמ"ג. לצורך ההשוואה, ספיגת הנזילות בארה"ב באמצעות צמצום מאזן ה-FED בקצב של 90 מיליארד דולר בחודש מהווה רק כ-0.4% מהתמ"ג האמריקאי.
- נוסיף גם את ההשפעה על השווקים של פדיון חוב נטו בסך של כ-50 מיליארד ₪ ע"י הממשלה בשנה האחרונה (הזרמת נזילות לשוק) לעומת גיוס נטו צפוי של 50-60 מיליארד ₪ שצפוי השנה.
- בישראל ההשפעה המרסנת של עליית ריבית חזקה יותר ממדינות רבות בגלל שבישראל יש הרבה הלוואות בריבית משתנה, כולל המשכנתאות וההלוואות הצרכניות והעסקיות.
כבר ברבעון השלישי הכנסות הבנקים מריבית (סך תשלומי ריבית של כלל הלווים) הסתכמו בכ-19 מיליארד ₪, גדלו בכ-60% לעומת הרבעון המקביל אשתקד (תרשים 7). בהתאם לקצב העלאות הריבית ניתן להעריך שהוצאות ריבית של לקוחות הבנקים ב-2023 יהיו גבוהות בכ-40 מיליארד ₪ לעומת ב-2022, שווי ערך של כ-2.5% תמ"ג. נציין שחלק לא מבוטל של האשראי בריבית משתנה נמצא מחוץ למערכת הבנקאית.
כמובן שמנגד, משקי הבית נהנים מעליית ריבית בפיקדונות, במק"מים ובקרנות הכספיות. אולם, לא בטוח עד כמה רווחים אלה תורמים לצמיחה, כאשר תשלומי הריבית השוטפים על ההלוואות כמעט בוודאות גורעים מהביקושים.
השקל הצטרף לביצועי חסר של האפיקים המקומיים
חולשה נרחבת מורגשת באפיקי השקעה הישראליים:
- בשבועות האחרונים מזהים ניתוק הקשר בין שער החליפין של השקל/דולר למדד S&P 500 שהיה הדוק מאוד בשנים האחרונות. לפי הקשר, ברמתו הנוכחית של ה-S&P 500 השקל צריך להיות חזק יותר לפחות בכ-2% (תרשים 10). למעשה, השקל היה המטבע החלש ביותר בעולם בחודש האחרון למעט המטבע הארגנטינאי (זכייה במונדיאל לא עזרה😊) והרוסי.
- מרווחי האג"ח הדולריות של ישראל נפתחו לאחרונה (המרווח ל-8 שנים עלה בכ-0.45% לכ-0.65%).
- מורגשת חולשה באפיקי ההשקעה הישראלים כמו המניות, שהשיגו ביצועים נחותים ביחס למקבילים בחו"ל (תרשים 9).
- פרמיית הסיכון CDS של ישראל עלתה בחודש האחרון בשיעור של כ-6 נ.ב. בניגוד למרבית המדינות בהן פרמיית הסיכון בכלל ירדה. בקרב המדינות הדומות לישראל (בהן פרמיית הסיכון נמוכה מ-100 נ.ב., בסה"כ כ-35 מדינות) העלייה בפרמיית הסיכון בישראל הייתה החזקה ביותר.
עולם
מתגברת הרעה בנתונים בארה"ב
מתחזקת ההערכה שלנו שה-FED קרוב לסיום ההעלאות הריבית בעקבות חולשה משמעותית בפעילות המשק:
- מדדי מנהלי הרכש במגזר התעשייה והשירותים ISM נמצאים מתחת ל-50 ומצביעים על התכווצות בפעילות. הירידה ברכיב שמשקף הזמנות חדשות, במיוחד בענף השירותים, הייתה חדה מאוד. הוא ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז 2008, למעט הירידה בתחילת הקורונה (תרשים 11). ירידה כל כך חדה בהזמנות חדשות צפויה להשפיע גם על התעסוקה.
- ירידה בפעילות משתקפת בנתוני ענף הלוגיסטיקה, כפי שבא לידי ביטוי בירידה חדה בפריקת המכולות בנמלים ובשינוע מטענים ביבשה (תרשים 12).
- ניכרת ירידה בהזמנות לתעשייה. גם הזמנות מוצרי השקעה התחילו להתקרר אחרי עלייה חדה מאז הקורונה.
ה-FED לא צריך לרסן יותר
שוק העבודה האמריקאי סיפק שוב נתונים סותרים. מצד אחד, נרשם גידול סולידי במשרות אף מעל התחזיות. שיעור האבטלה ירד תוך עלייה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה. נרשמה ירידה בתביעות דמי אבטלה ומספר המשרות הפנויות היה גבוה מהתחזיות.
מנגד, השכר השעתי עלה פחות מהתחזית תוך עדכון כלפי מטה בנתון של החודש הקודם.
להערכתנו, מכלול הנתונים מצביע שהעסקים בארה"ב משתדלים לא לפטר עובדים, למרות ההאטה בפעילות. במקום זה, הם מצמצמים כמות שעות העבודה. אורך שבוע עבודה ממוצע ירד בחדות בחודשים האחרונים לרמות הנמוכות של העשור לפני הקורונה. מספר שעות נוספות בתעשייה ירד לרמה הנמוכה ביותר בשני העשורים האחרונים למעט תקופת המשבר ב-2008 ותחילת המגפה (תרשים 14).
לכן, הירידה בקצב הגידול בשכר השבועי הממוצע הייתה חדה הרבה יותר מאשר בשכר השעתי (תרשים 13). הימנעות מפיטורים ומתן עדיפות לצמצום שעות העבודה נובעים מהקושי לגייס עובדים במקרה שמצב העסקים ישתפר.
אנו מעריכים שהרעה ניכרת תורגש גם בשוק העבודה בחודשים הקרובים.
בנסיבות אלה, הבנק המרכזי כבר "מקדים את העקום" ולא צריך להמשיך בהעלאת ריבית. לחץ נוסף של ההידוק המוניטארי עלול להיות מוגזם ולהגדיל סיכון ל"נחיתה קשה" לא הכרחית. הפער השלילי ביותר מאז תחילת שנות ה-80 בין התשואה ל-3 חודשים לבין 10 שנים מאותת שריבית ה-FED כבר גבוהה מדי.
להערכתנו, גם ה-FED יגיע במהרה למסקנה זו.
חדשות טובות באירופה
דווקא החדשות באירופה היו לרוב חיוביות והובילו להמשך ביצועים חזקים בשוק המניות האירופאי:
- בינתיים, החורף, ולא רק באירופה, הרבה יותר חם מהממוצע, מה שהוביל לירידה חדה במחירי סחורות האנרגיה. כתוצאה מזה, אחד הסיכונים הגדולים לצמיחה במשק האירופאי לא מתממש, לפחות לעת עתה.
- סקרי הסנטימנט בתחום השירותים ובסנטימנט הצרכני באירופה הצביעו על עלייה בחודשיים האחרונים (תרשים 15).
- ירידה בהוצאות לחימום הבית עשויה להגביר צריכה פרטית שבינתיים נחלשה באופן ניכר, במיוחד ההוצאות על המזון (תרשים 16).
- מדדי מנהלי הרכש באירופה אומנם נמוכים, אך הם התאוששו בחודשיים האחרונים גם במגזר התעשייה וגם השירותים (תרשים 17-18).
- נתוני האינפלציה באירופה ירדו מהר מהתחזיות והצטרפו למגמה במדינות האחרות (תרשים 19). אולם, להבדיל מארה"ב או מבריטניה, אינפלציית הליבה באירופה ממשיכה לעלות (תרשים 20). אנו מעריכים שה-ECB ימשיך בעליות ריבית בקצב של 0.5%, כאשר בסיום התהליך הריבית עשויה להגיע ל-3.5%-4.0%.
תרומה חיובית של סין לצמיחה תהיה חזקה מתרומתה לאינפלציה
התרחיש של הפיכת סין ל-game changer של השנה מתחיל להתממש. לפי הדיווחים, מתחילים לזהות שגל התחלואה כבר הגיע לשיא. הרשויות בסין הודיעו על שורת תמריצים כדי שהצמיחה הגבוהה תחפה על כשל בהחלטות שהתקבלו בשנתיים האחרונות. גם מזג האוויר החם יחסית מסייע לכלכלה הסינית שהיא יבואנית גדולה של חומרי אנרגיה.
למרות שהשלטונות בסין כמעט לא נתנו תמריצים למשקי הבית בתקופת הקורונה, החיסכון בסין גדל מהר בשנה האחרונה, ככל הנראה בגלל הירידה בהוצאות. צבירת הפיקדונות בבנקים של משקי הבית בשנה האחרונה הייתה גבוהה בכ-75% מאשר לפני שנה (תרשים 21). החסכונות עשויים לסייע להתאוששות בכלכלה הסינית, כפי שקרה במדינות רבות.
קיים חשש שעלייה בביקושים בסין תחמיר את בעיית האינפלציה בעולם. להערכתנו, סיכון זה לא גבוה:
- עלייה בביקוש בסין צפויה להגיע כאשר האינפלציה במרבית המדינות בעולם תהיה בתהליך ירידה תוך היחלשות משמעותית בביקושים.
- בסין עצמה, קיימים משאבים לא מנוצלים, גם העובדים וגם משאבי ייצור, כפי שעולה ממדדי המחירים ליצרן שירד בשנה האחרונה למרות עלייה במחירי האנרגיה. גידול בניצולת עשוי להגביר תפוקה מבלי לגרום לעלייה בעלויות.
- היצוא מסין צפוי לגדול, מה שיסייע להפחית לחצים לעליית מחירים בעולם.
