סקירה שבועית- מאקרו ושווקים 17/11/2019

באדיבות מיטב דש,40 שנה: אלכס זבז'ינסקי

עיקרי הדברים  

• סביבת האינפלציה בישראל ממשיכה להתמתן, כפי שעולה מאינדיקאטורים רבים. אנו צופים שמדד המחירים יעלה בשנה הקרובה בכ-0.8%.
• למרות התמתנות בסביבת האינפלציה בחודשים האחרונים, ציפיות האינפלציה בשוק נותרו כמעט ללא שינוי.
• ייסוף השקל יחד עם עוד מדד נמוך מגבירים לחצים להורדת ריבית ע"י בנק ישראל.
• המגזר העסקי הגדיל בצורה משמעותית רכישות המט"ח השנה כנגוד מכירות של המוסדיים והזרים.
• הצרכנים בישראל מדווחים על המשך שיפור במצבם הכלכלי.
• מתגברים הביקושים לדירות בישראל, תוך עליית מחירים.
• סימני התייצבות בהאטה באירופה, בפרט בגרמניה.
• גם ביפן מגמת ההאטה התייצבה מעט.
• לעומת זאת, הנתונים בסין ממשיכים להצביע על המשך היחלשות, מה שמהווה סיכון עיקרי לצמיחה בעולם, גם אם מלחמת הסחר תירגע.
• הנתונים בארה"ב מצביעים על המשך היחלשות בעיקר בפעילות התעשייה.
• קיימים סימנים של התגברות האינפלציה בארה"ב.

המלצות מרכזיות

דגשים:

• אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי.
• אנו ממליצים על מח"מ בינוני-ארוך באפיק האג"ח הממשלתי. אנו ממליצים על הטיה משמעותית לטובת האפיק השקלי.
• אנו ממליצים על חשיפה לאג"ח הקונצרניות בעיקר בדירוג גבוה יחסית.

מאקרו ישראל.

סביבת האינפלציה במשק יורדת

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש ספטמבר ב-0.4%, מתחת לתחזית שלנו לעלייה של 0.5%. מרבית הגורמים שתרמו לעלייה במדד היו בעלי אופי עונתי כגון המזון (+0.7%)  וההלבשה והנעלה (+6.9%).

מחירי המזון והפירות היו מעט גבוהים מהתחזית. לעומת זאת, הירקות, הדיור והתקשורת היו נמוכים מהתחזית שלנו.

בסה"כ, סביבת האינפלציה במשק נמצאת במגמת ירידה:

• קצב העלייה של מדד המחירים ללא הירקות והפירות וללא האנרגיה ירד ל-0.4%, כאשר עד לפני מספר חודשים הוא נע בין 0.8%-1.0% (תרשים 1).

• קצב העלייה של מדד מחירי השירותים ללא הדיור ירד לרמה הנמוכה בשלוש השנים האחרונות (תרשים 2). השירותים מייצגים סביבת אינפלציה מקומית שמושפעת פחות מהגורמים החיצוניים.
• קצב העלייה של סעיף הדיור ירד ל-1.3%, הנמוך ביותר מאז יולי 2017 (תרשים 3).
• גם קצב השינוי של מדד המחירים ליצרן התמתן (תרשים 4), מה שצפוי להפחית לחצים גם על המחירים לצרכן.

הסיבות האפשריות להתמתנות האינפלציה:

• ההאטה בביקושים במשק, כפי שבאה לידי ביטוי בהאטה של קצב הגידול במדדי הפדיון בכלל הענפים במשק ובפרט בענפי המסחר והשירותים.
• התמתנות בתוספת המשרות ובשכר הממוצע במשק. כתוצאה מזה, נמשכת האטה בגידול בסך השכר במשק, פרמטר שמשפיע על הביקושים.
• המשק הישראלי מייבא דפלציה מהעולם שמשתקפת מתחילת השנה בירידה עקבית במדדי המחירים ליצרן בארה"ב, אירופה וסין.
• גם התחזקות השקל תורמת את חלקה להתמתנות בסביבת האינפלציה.

במבט קדימה אנו צופים שמדד המחירים יעלה ב-0.8% ב-12 החודשים הקרובים.

המדד של חודש נובמבר צפוי לרדת ב-0.2%, בדצמבר המדד צפוי להישאר ללא שינוי ובינואר לרדת ב-0.3%.

עלו הסיכויים להורדת ריבית ע"י בנק ישראל

לבנק ישראל התווספו סיבות להוריד את הריבית לאחר המדד האחרון. קצב האינפלציה, במיוחד אינפלציית הליבה, ירד בעקביות בחודשים האחרונים.

גם השקל שחזר להתחזק מוסיף לחצים על הבנק המרכזי.

ההחלטה של הבנק תלויה, בין יתר, בנתוני הצמיחה לרבעון השלישי שיתפרסמו היום. אם הצמיחה תהיה נמוכה מכ-2.5%, הלחצים בוועדה המוניטארית בעד הורדת הריבית יתגברו.

לעומת זאת, בחודש האחרון הרבה פחות בנקים מרכזיים בעולם הורידו ריבית, עובדה שמשחררת מעט לחץ מבנק ישראל.

שורה תחתונה: אנו מעריכים שעלה הסיכוי להורדת ריבית ע"י בנק ישראל החודש ל-0.1%. אנו לא חושבים שיש סיכוי גדול להגעת הריבית במשק מתחת לאפס בהמשך.

נתונים נוספים:

• הסנטימנט הצרכני בישראל נותר ברמה גבוהה. משקל משקי בית העונים בסקר שהם נמצאים בחובות בסוף החודש ממשיך לרדת בעקביות (תרשים 5). כמו כן, ציפיות משקי בית למצב הכלכלי שלהם ב-12 החודשים הבאים עלו לרמות שיא מאז פתיחת הסקר בשנת 2012 (תרשים 6).

• הביקוש לרכישת דירות נמצא ברמה גבוהה, על פי הנתונים של מכירות הדירות החדשות של הלמ"ס. הן צמחו בקצב שנתי של כ-40% לעומת התקופה המקבילה אשתקד (תרשים 7). יחד עם זאת, יש לקחת בחשבון שהלמ"ס לא מדווחת על כמות הדירות שנמכרו במסגרת מחיר למשתכן. לפי הדיווח לגבי מדד מחירי הדירות החדשות שירד בחודש ספטמבר ב-2.4%, כמחצית מהדירות נמכרו במסגרת מחיר למשתכן.

מלאי הדירות המוכנות שנותר למכירה ירד מעט מתחילת השנה, כך שמספר חודשי מלאי ירד ל-15, הרמה הנמוכה מאז תחילת 2017.

עלייה בביקוש לדירות מתורגמת לעלייה במדד מחירי הדירות בבעלות (שבו מרבית הדירות הן דירות יד שנייה) לקצב שנתי של 1.9% לעומת ירידה בכ-2% לפני שנה (תרשים 8).

מאקרו עולם.

הנתונים באירופה מצביעים על התייצבות ברמה נמוכה עם ציפיות לשיפור

נתונים יחסית חיוביים התפרסמו באירופה ובפרט בגרמניה. גרמניה חמקה ממיתון לאחר שרשמה צמיחה של 0.1% ברבעון השלישי לעומת ציפיות לצמיחה שלילית. קצב הצמיחה השנתי של המשק הגרמני היה ברמה של איטליה. בסה"כ, הכלכלה האירופאית מציגה קצב צמיחה נמוך אך יציב ברבעונים האחרונים (תרשים 9).

יחד עם זאת, בחודש האחרון חל שיפור משמעותי בציפיות העסקים, כנראה בעקבות הירידה בסיכונים (מלחמת הסחר, Brexit), כפי שהופיע בסקר ה-ZEW (תרשים 10).

גם ביפן רואים סימני התייצבות

סימני התייצבות בנתונים הופיעו גם ביפן. המשק אומנם צמח ברבעון השלישי ב-0.1% בלבד, אך הקצב השנתי (לעומת הרבעון המקביל אשתקד) עלה ל-1.4% (תרשים 11). נרשם שיפור בקצב הגידול של כל רכיבי התמ"ג העיקריים ובמיוחד בהשקעות. היצוא ממשיך להתכווץ, אך בשיעור מתון יותר מאשר ברבעון הקודם. מגמה דומה נרשמה במדד הייצור התעשייתי (תרשים 12).

המשך הרעה בצמיחה בסין בהובלת המגזר הפרטי

נראה שהחדשות החיוביות בחזית מלחמת הסחר לא ממש עזרו בינתיים לפעילות בסין. למרות הקלות ותמריצים שונים ע"י הרשויות, כל האינדיקאטורים השוטפים בחודש אוקטובר שכללו מכירות קמעוניות, ייצור תעשייתי והשקעות החטיאו את התחזית, מה שלא קורה לעיתים קרובות במדינה זו.

כפי שניתן לראות בתרשים 13, עיקר החולשה מתרחשת בפעילות "הענפים החדשים" שכוללים את החברות הפרטיות, חברות הטכנולוגיה, אנרגיה מתחדשת וכו'. "בענפים הישנים" אליהם שייכות החברות הממשלתיות, בפרט חברות התעשייה ברמה טכנולוגית נמוכה, הצמיחה יציבה, מה שמצביע שתמיכת הרשויות מסייעת בעיקר לענפים אלו ופחות לענפים במגזר הפרטי.

שורה תחתונה: המשך סימני ההיחלשות בכלכלה הסינית הנו אחד הסיכונים העיקריים להתאוששות בכלכלה העולמית, אף במידה שארה"ב וסין יצליחו לצמצם משמעותית המחלוקת בנושאי הסחר.

המשק האמריקאי ממשיך להתקרר

האינדיקאטורים בארה"ב מצביעים שהפעילות התעשייתית המשיכה להתמתן בחודש אוקטובר, כפי שבא לידי ביטוי בהמשך ירידה בקצב השנתי במדד הייצור התעשייתי שעבר לטריטוריה שלילית, לראשונה מאז 2016  (תרשים 14). נציין שגם האינדיקאטורים של פעילות ההובלה היבשתית והימית שהתפרסמו לאחרונה המשיכו להיחלש.

המכירות הקמעונאיות היו אומנם נמוכות מהתחזיות, אך קצב הצמיחה השנתי שלהן בסה"כ השתפר בשנה האחרונה (תרשים 15).

האם ארה"ב עלולה להיקלע לסטגפלציה?

קצב העלייה של מדד מחירי הליבה לצרכן CPI בארה"ב ירד מעט מ-2.4% ל-2.3% (תרשים 16). אולם, בחינת רכיבי המדד דווקא מצביעה על התגברות הלחצים לעליית המחירים בליבת האינפלציה.

קצב העלייה של מחירי המוצרים (ללא אנרגיה ומזון) ירד, אך קצב התייקרות השירותים, שמהווים גרעון יציב יחסית של סביבת האינפלציה, דווקא עלה (תרשים 17). במיוחד התייקרו בשיעור של כ-5% השירותים הרפואיים.  גם הארוחות במסעדות מתייקרות בקצב מתגבר.

אינפלציה נמוכה זוהי הנחת יסוד בסיסית וחשובה שעליה נשענים השווקים. מבחינתם ההפתעה הכי לא צפויה עלולה להיות עלייה באינפלציה שתייצר לחצים לעליית ריבית ה-FED בזמן שהכלכלה דווקא מתקררת. אפילו אם ה-FED לא יעלה ריבית במידה והאינפלציה תעלה, עלייה באינפלציה עשויה לדחוף למעלה את תשואות האג"ח, מה שמהר מאוד יפגע בשוק המניות.

למרות סימני האינפלציה, בינתיים קשה לקבוע בצורה ברורה לאן פניה בארה"ב. במאזן הכוחות המשפיעים על כיוונה יש כוחות מנוגדים:

• הכוחות שדוחפים את האינפלציה כלפי מעלה הם בעיקר פנים אמריקאיות שקשורים להתייקרות עלויות העסקת העובדים, כפי שהצגנו בסקירה הקודמת. כוחות אלה משפיעים על המחירים במיוחד בענפי השירותים בהם תשומות העבודה מהווים את החלק העיקרי של העלות. אינפלציה זו יציבה יותר ונמצאת כעת במגמת עלייה כפי שבא לידי ביטוי במדד Fed of Cleveland Median CPI המנטרל את הרכיבים התנודתיים של המדד (תרשים 18).
• מנגד, הכוחות מחוץ לארה"ב הם דווקא דפלציוניים, כפי שבא לידי ביטוי במדד המחירים ליצרן שירד לקצב שנתי של 1.6% (ללא האנרגיה והמזון) לעומת קרוב ל-3% עד לפני מספר חודשים ומדד מחירי היבוא שירד בשנה האחרונה ב-3.0%. כוחות אלו משפיעים בעיקר על מחירי המוצרים.
• אם התעריפים על היבוא הסיני לא יבוטלו, בחודש דצמבר יעלו המכסים על מספר גדול של מוצרים לצרכן המיובאים לארה"ב, מה שצפוי להתגלגל אל הצרכן. באופן כללי ה-FED והשווקים אמורים לדלג על זעזוע חד פעמי בצד היצע, מכיוון שעלייה באינפלציה במקרים אלה בדרך כלל זמנית בלבד.

שורה תחתונה: מופיעים סימנים של התגברות לחצי האינפלציה בארה"ב, מה שמעלה סיכון של סטגפלציה. אנו במעקב אחרי התופעה, אך לעת עתה לא צופים השפעה משמעותית על שוק האג"ח וממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני-ארוך.

שווקים.

השקל ממשיך להתחזק באופן חריג השנה

השקל חזר להתחזק. שערו עלה מתחילת החודש ביחס לדולר בכ-1.4% וביחס לאירו בכ-2.2%.:

• לאחר שבשנים האחרונות השקל התנהג במתאם גבוה מול שערו של הדולר בעולם, השנה הוא נפרד ממנו לגמרי. מתחילת 2019 הדולר התחזק מול סל המטבעות העיקריים בעולם בכ-2% אך דווקא מול השקל הוא נחלש בכ-7% (תרשים 19). קשה להשתכנע שהכוחות הכלכליים היו כל כך חזקים דווקא השנה עד שהצליחו לגרום להיפרדות חדה של השקל מהשינויים בשערו של הדולר בעולם. המצב שנוצר נובע כנראה מאי התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח.
• מהנתונים שפרסם בנק ישראל בשבוע שעבר עולה ש"הכוחות הכלכליים" דווקא תמכו פחות בשקל השנה והתחזקותו נשענה יותר על הכוחות הפיננסיים/ספקולטיביים. המשקיעים הזרים והגופים המוסדיים המקומיים, שמשקפים בעיקר את הפעילות הפיננסית/ספקולטיבית, מכרו מט"ח וקנו שקלים בשלושת הרבעונים של השנה בסכום של 5.3 ו-3.8 מיליארד דולר בהתאמה (תרשים 20). פעילות הזרים בשוק המט"ח הייתה דומה השנה לשנה שעברה, אך אצל המוסדיים היה מהפך מאחר שבשנה שעברה הם דווקא קנו מט"ח.

מנגד, המגזר העסקי שפעילותו בשוק המט"ח אמורה לשקף את העודף בחשבון שוטף של מאזן התשלומים, דווקא קנה מט"ח בשווי של 10.9 מיליארד דולר, לעומת רכישות בסך של  1.5 מיליארד דולר בשנת 2018.

• מאמצע השנה השקל המשיך להתחזק מול הדולר, למרות שפערי הריבית הצפויה בין ארה"ב לישראל שירד מתחילת השנה בעקבות הורדת ריבית ה-FED, דווקא התרחב בגלל הנסיבות השונות, כולל שינוי הכיוון של בנק ישראל בעצמו (תרשים 21).

שורה תחתונה: השקל המשיך להתחזק השנה ואף בעוצמה חריגה ביחס לדולר, למרות שהכוחות הכלכליים דווקא פעלו להחלישו, ולמרות שפערי הריביות התהפכו לאחרונה נגדו.

סביבת האינפלציה יורדת, אך לא הפרמיה האינפלציונית

כפי שכתבנו בפרק המאקרו של הסקירה, סביבת האינפלציה בישראל ירדה בחודשים האחרונים. לעומת זאת, ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג"ח לא ירדו, למעט הציפיות הארוכות (תרשים 22).

ציפיות האינפלציה לטווחים הבינוניים עומדות על רמות גבוהות יחסית, כאשר האינפלציה הממוצעת בישראל בחמש השנים האחרונות הייתה כ-0.1% בלבד ובשנה האחרונה המדד עלה בכ-0.4%, כולל אינפלציית הליבה. כתוצאה מזה, הפער בין ציפיות האינפלציה לאינפלציה בפועל עומד בישראל ברמה מאוד גבוהה בהשוואה למדינות האחרות, בהן המשקיעים בכלל דורשים פרמיה שלילית על האינפלציה העתידית (תרשים 23).

שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ להטות את התיק בצורה משמעותית לטובת האפיק השקלי.

מרווחים אינדיקאטיבים הנגזרים ממחירי השוק  בהתאם לענף אליו שייכת האג"ח, רמת הדירוג ומח"מ:

פרטי מכין האנליזה

אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק

בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411

השכלה- כלכלן

תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.

תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.

ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות

2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל

פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה

מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818

גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.

1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

עצמאות שיקול הדעת

אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

17/11/2019                                          זבז'ינסקי אלכס

תאריך פרסום האנליזה

אהבתם? שתפו...

Facebook

Google

Twitter

Linkedin