סקירה שבועית. מאקרו ושווקים 22/12/2019

עיקרי הדברים  

• קצב התחלות הבנייה בישראל ירד והוא לא מדביק את קצב הגידול של מספר משקי בית, מה שצפוי לתמוך בעליית מחירי הדירות. גמר הבנייה עדיין צפוי לגדול בשנה הקרובה ולמתן עליית מחירי השכירות.
• קצב עליית השכר המצטבר בחמש השנים האחרונות במשק היה בין הגבוהים בארבעים השנים האחרונות והוא עדיין לא הצליח לייצר אינפלציה.
• ירידת תשואות האג"ח בישראל בניגוד לעולם בחודש האחרון בסה"כ הכניסה את התשואות ותלילות העקום בישראל אל המצב הנהוג בעולם, למעט החלק הארוך של העקום.
• הירידה במרווחים בשוק האג"ח הקונצרני המקומי לאחרונה הייתה נמוכה משמעותית מהירידה שנרשמה בארה"ב ובאירופה.
• נתוני הפעילות התעשייתית בעולם אינם מראים שיפור.
• לפי מדד האינדיקאטורים המובילים, קצב הצמיחה במשק האמריקאי ירד ל-1%.
• יציאת הבנק המרכזי השוודי מאזור הריבית השלילית בנסיבות הקיימות מקטינה סיכויים להורדת ריבית בישראל מתחת לאפס.

המלצות מרכזיות

• הקטנת משקל של שוק המניות האמריקאי ע"ח השווקים האחרים.
• ההעדפה של הסקטורים הדפנסיביים, למעט מניות הטכנולוגיה.

מאקרו ישראל.

המחסור בשוק הדיור גדל

בשבוע שעבר פרסמה הלמ"ס נתונים על מספר הדירות/יחידות דיור למגורים בישראל. למרות גידול משמעותי בהתחלות הבנייה בשנים האחרונות, היחס בין מספר הדירות למספר משקי הבית ירד בעקביות  מכ-104% בשנת 2012 וצפוי לחצות את "הקו האדום" של 100% בשנה הקרובה (תרשים 2). שפירושו מחסור בדירות שיוכלו לאכלס את כל משקי הבית.

הירידה ביחס בין מספר הדירות למשקי הבית מהווה את אחת הסיבות המבניות לעלייה מהירה במחירי הדיור בעשור האחרון. לפי נתוני הלמ"ס שפורסמו בשבוע שעבר, עליית המחירים התחדשה בשנה האחרונה והקצב הגיע ל-2.6%.

לפי פרסום נוסף של הלמ"ס, התחלות הבנייה התייצבו בשנה האחרונה על קצב שנתי של כ-50 אלף יחידות אחרי שירדו מהשיא של כ-55 אלף שהושג לפני כשנתיים (תרשים 1), כאשר מספר משקי הבית גדל בממוצע בכ-57 אלף בין השנים 2013-2108.

מספר גמר הבנייה נמצא במגמת עלייה וצפוי לגדול גם בשנה הקרובה בהתאם למספר התחלות הבנייה לפני כשלוש שנים (הזמן הנדרש לבניית דירה), לפני שיתחיל לרדת בהתאם לירידה בהתחלות הבנייה בשנתיים האחרונות.

אם התחלות הבנייה משפיעות בעיקר על מחירי הדירות בבעלות, גמר הבנייה אמור להשפיע יותר על שוק הדירות להשכרה בגלל שהמשקיעים משכירים דירות מוכנות והרוכשים של דירה ראשונה מפנים את הדירה השכורה ועוברים לדירה בבעלות.

גידול בגמר הבנייה בשנה הקרובה צפוי עדיין למתן עליה של שכר הדירה. אולם לאחר תקופה זו, כאשר הגמרים יתחילו לרדת, מחירי השכירות עשויים לעלות, במיוחד לאור העובדה שבשנים האחרונות המשקיעים היו מוכרי נטו של הדירות.

גידול מהיר בעודף בחשבון השוטף ובעודף של ההשקעות הישרות של הזרים במשק

העודף המצטבר בחשבון השוטף של מאזן התשלומים בארבעת הרבעונים האחרונים עלה בכ-65%  לעומת ארבעת הרבעונים הקודמים. גם העודף בהשקעות הישירות של תושבי החוץ בישראל על פני ההשקעות של תושבי ישראל בחו"ל עלה בכ-25%. אולם, במקביל עלה הגירעון בהשקעות הפיננסיות בכ-70%  (הישראלים מוציאים יותר כסף החוצה מאשר הזרים משקיעים בשוק ני"ע המקומי) (תרשים 3). ההשקעות הפיננסיות אמורים לעבור במלואם בשוק המט"ח המקומי, להבדיל מתנועות המט"ח שנובעות מהחשבון השוטף ומחשבון ההשקעות הישירות. לכן, עלייה בעודף בחשבון השוטף ובהשקעות הישירות בישראל לא בהכרח מגבירה לחצים להתחזקות השקל. לראיה, המגזר העסקי קנה נטו כ-11 מיליארד דולר מתחילת השנה.

כפי שכתבנו בסקירה הקודמת, אנו מעריכים שעלייה בסיכון הפוליטי ושינוי המדיניות של בנק ישראל בשוק המט"ח מעלים סיכוי להיחלשות השקל.

ירידה נוספת במשרות הפנויות במשק

הביקוש לעובדים ממשיך להתקרר. כמות המשרות הפנויות במשק ירדה בשנה האחרונה בשיעור של כ-5% (תרשים 4). הירידה התרחשה במקביל לירידה בקצב הגידול של המשרות בפועל. הסיבות לכך קשורות לשיעור האבטלה הנמוך, צמצומים בענפים ספציפיים  וירידה ברווחיות החברות עקב עלייה מהירה בשכר מחד והאטה בגידול במכירות החברות מאידך.

קצב העלייה בשכר במשק היה בחמש השנים האחרונות אחד הגבוהים בהיסטוריה

כפי שהתייחסנו בתגובה למדד המחירים לצרכן, הירידה בסביבת האינפלציה בחצי השנה האחרונה בישראל הייתה רוחבית והתפרסה על סעיפים רבים. מנגד, כמעט אין סעיפים בהם ניכרת האצה בעליית המחירים. אנו צופים שהאינפלציה בשנה הקרובה תסתכם ב-0.7%, כאשר הסיכון העיקרי קיים לסטייה כלפי מטה מהתחזית.

היעדרות האינפלציה חריגה במיוחד על רקע העובדה שבארבעים השנים האחרונות היו רק שתי אפיזודות קצרות בתחילת שנות ה-90 ובתחילת שנות האלפיים בהן שיעור עליית השכר הריאלי המצטבר בחמש השנים היה דומה לזה הנרשם בחמש השנים האחרונות (תרשים 5).  ישראל לא יוצאת דופן בעניין זה. גם בארה"ב, גרמניה ויפן העלייה המצטברת של השכר הריאלי בחמש השנים האחרונות נמצאת בשיא רב שנתי (תרשים 6).

האינפלציה הנמוכה על רקע עליות שיא בשכר מעידה שהיא פחות קשורה לביקושים חלשים. הצריכה הפרטית הנה חזקה יחסית בכל המדינות, כולל בישראל. כנראה שבצד ההיצע מתרחשת התייעלות משמעותית שלא מתבטאת בנתונים הרשמיים של הפריון. היא מאפשרת לחברות לספוג התייקרות עלויות העבודה מבלי להעלות את המחירים לצרכנים.

מאקרו עולם.

פעילות הייצור בעולם לא מתאוששת בינתיים

באירופה חלה שוב ירידה במדד מנהלי הרכש בתעשייה בחודש דצמבר מ-46.9 ל-45.9, רמה שמסמנת התכווצות מהירה של פעילות (תרשים 7). לא ניכרת בינתיים התאוששות גם במדד הייצור התעשייתי באירופה (תרשים 8).

גם מדד מנהלי הרכש בתעשייה היפנית לא התרומם בחודש דצמבר ומצביע על התכווצות בפעילות (תרשים 9).

לפי מדד האינדיקאטורים המובילים, המשק האמריקאי צומח בקצב של כ-1% בלבד

האם חל שיפור בפעילות התעשייה בארה"ב?

יש סתירה בין האינדיקאטורים. מצד אחד, מדד מנהלי הרכש בתעשייה PMI נותר ללא שינוי בדצמבר ברמה של 52.5 שמסמנת התרחבות בפעילות בדומה לרמה במגזר השירותים (תרשים 11).

לעומתו,  מדד מנהלי הרכש ISM המשיך להימצא עמוק מתחת ל-50, קצב הגידול במדד הייצור התעשייתי ממשיך להתכווץ (תרשים 10) ושני המדדים של שלוחות ה-FED האזוריות שפורסמו בשבוע האחרון ירדו בחדות בחודש דצמבר. בינתיים, רוב המדדים מראים שהפעילות בתעשייה האמריקאית עדיין מתכווצת.

הצרכן ממשיך להגדיל ביקושים בקצב יציב, כפי שמראה השינוי השנתי בהוצאה הצרכנית הריאלית  (תרשים 12).

בסה"כ, מדד האינדיקאטורים המובילים בארה"ב מצביע על המשך ירידה שלפי המתאם שלו עם קצב הצמיחה בפועל הצמיחה במשק האמריקאי עומדת על כ-1% בלבד (תרשים 13).

שווקים.

שוק המניות ממשיך לדהור, בינתיים בלי שיפור ברור בפעילות הכלכלית

שוקי המניות המשיכה במסע למעלה גם אחרי הגעה להסכם בין ארה"ב לסין, למרות שהנתונים הכלכליים היו די פושרים. צריך לציין ששוק המניות האמריקאי בסה"כ התנהג בעשור האחרון בקורלציה גבוהה עם הפרמטרים הכלכליים, למרות הרושם הקיים לפעמים שהוא התנפח בעיקר בזכות הצעדים הנמרצים של הבנק המרכזי. הקורלציה בין השינוי השנתי במדד S&P 500 לבין השינוי במדד האינדיקאטורים המובילים הייתה בעשור אחרי המשבר בדרך כלל גבוהה הרבה יותר מאשר בשני העשורים הקודמים (תרשים 14). כעת, כפי שציינו בחלק המאקרו של הסקירה, מדד האינדיקאטורים המובילים מצביע בבירור על הירידה בקצב הצמיחה במשק האמריקאי.

פרמטר נוסף ששוק המניות לא התנתק ממנו בדרך כלל בעשור האחרון היה הדיווידנד למניה. כפי שניתן לראות בתרשים 15 שמציג התפתחות של מדד S&P 500 לעומת הדיווידנד למניה (ממוצע 12 חודשים), S&P 500 הגיע למגבלה שמעבר אליה הוא לא יוכל לעלות בלי עלייה משמעותית בדיווידנדים.

שורה תחתונה: קשה לא להיות בשוק שדוהר קדימה על הגל של ההרחבות הפיסקאליות והמוניטאריות והחדשות הגיאופוליטיות החיוביות. אולם, חשוב שגם הפעילות הכלכלית תדביק את הגל, מה שלא קורה בינתיים. לכן, אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית לאפיק ולעקוב אחרי הנתונים.

השיעור השוודי יכול ללמד על הצפוי בישראל

הבנק המרכזי השוודי הוציא את הריבית מהטריטוריה השלילית אחרי כמעט חמש שנים והוא הבנק הראשון בעולם שסיים את התקופה של הריבית השלילית (תרשים 16). הבנק המרכזי ממשיך לקנות אג"ח ממשלתיות.

מבחינת הנסיבות, הוא לא היה חייב לעשות זאת. האינפלציה בשוודיה עומדת על 1.8% ובסה"כ הייתה יציבה בשנתיים האחרונות. האבטלה עלתה בשנה האחרונה כמעט ב-1% והגיעה לכ-7.5% (מנוכה עונתיות). המשק השוודי צמח בשנה האחרונה בכ-1.6%בלבד. מעניין שדווקא בשנה האחרונה, כשהבנק הצהיר על כוונתו להעלות ריבית מהרמה של מינוס 0.5% נחלש המטבע השוודי ביחס לדולר בכ-6%.

צעד זה נובע בעיקר מהכרת העובדה שהחסרונות של הריבית השלילית עולות על יתרונותיה. בתקופה של הריבית השלילית עלו החובות של המגזר הפרטי בשוודיה מכ-243% לכ-250% תמ"ג (תרשים 17). מחירי הבתים עלו בכ-5% מדי שנה. משקי הבית חסכו יותר, למרות הריבית האפסית (שיעור החסכון של משקי הבית דווקא עלה מ-16% ל-18%). מכפיל ההון של הבנקים הגדולים בשוודיה ירד בחמש השנים האחרונות בשיעור של בין 20%-30%. לפי המחקר שהתפרסם לאחרונה, ירידה של 1% בריבית גורמת בממוצע לעלייה של 20% בהתחייבויות של קרנות הפנסיה באירופה.

היציאה של הבנק השוודי מהריבית השלילית למרות התנאים הלא אופטימליים נועדה להקטין את הפגיעה שיצרה לאורך זמן הריבית השלילית.

שורה תחתונה: ישראל דומה לשוודיה. גם היא כלכלה לא גדולה ופתוחה. השיעור השוודי מעלה ספקות שבנק ישראל ינהיג ריבית שלילית, בוודאי בנסיבות שהמשק נמצא בצמיחה והאינפלציה הנמוכה אינה משקפת חולשה בביקושים. סביר יותר שבנק ישראל יקנה אג"ח אם הנסיבות יתמכו בהרחבה מוניטארית.

שוק האג"ח בישראל מתכנס למגמה העולמית, אך עדיין רחוק ממנה בחלק הארוך של העקום

בחודש האחרון ירדה התשואה ל-10 שנים בישראל בכ-0.08% בניגוד למרבית המדינות בהן התשואה דווקא עלתה. עוד יותר חריגה הייתה הירידה בתשואת האג"ח ל-30 שנה בישראל ב-0.23% שלא היה לה תקדים בעולם.

הסיבות להתנהגות החריגה של שוק האג"ח המקומי קשורות לאינפלציה הנמוכה, בנק ישראל "יוני", כניסה צפויה ישראל למדד WGBI ועוד כמה סיבות טכניות.

בסה"כ, אחרי מהלך זה התשואה ל-10 השנים בישראל התכנסה למקום שתואם את הנהוג בעולם. כפי שניתן לראות בתרשים 18, שמציג את הריבית הקצרה לעומת התשואה ל-10 שנים במדינות שונות, קיים קשר די הדוק בין הפרמטרים. ישראל נמצאת כעת על קו המגמה.

גם תלילות העקום עד 10 שנים בישראל לא חריגה מהמגמה בעולם (תרשים 19) אחרי שירדה לרמה הנמוכה של העשור. רק בחלק הארוך של עקום התשואות בין 10 ל-30 שנה התלילות בישראל עדיין נותרה גבוהה מאוד, בעצם גם הכי גבוהה בעולם, וגם ביחס למגמה הקיימת (תרשים 20) למרות הירידה לאחרונה (תרשים 21).

שורה תחתונה: להערכתנו, בסופו של דבר, גם תלילות העקום השקלי מעבר ל-10 שנים תתכנס למגמה העולמית.

המרווחים בישראל ירדו, אבל הרבה פחות מחו"ל

המרווחים בשוק הקונצרני המקומי המשיכו לרדת בתקופה האחרונה, אבל הירידה לאחרונה הייתה קטנה הרבה יותר מזו שנרשמה בשווקים בעולם. בחודש האחרון ירדו המרווחים באג"ח מתחת לדירוג השקעה בארה"ב בכ-0.7% ובאירופה בכ-0.6% והם נמצאים באחת הרמות הנמוכות היסטורית. בישראל, לעומת זאת, המרווח הממוצע באג"ח בדירוג A ירד רק בכ-0.1% (ללא החברות האמריקאיות).

כתוצאה מזה, המרווח הממוצע באג"ח בדירוג BB בארה"ב ירד מתחת למרווח הממוצע בדירוג A בישראל, לראשונה מאז 2013 (תרשים 23). בדירוגי AA בישראל המרווח נמצא מעל המרווח הממוצע בדירוג BBB בארה"ב, למרות שעד לפני שנתיים הוא היה בדרך כלל נמוך ממנו (תרשים 22). מצב זה לא הופך את האג"ח הקונצרניות בישראל לזולות, אלא רק לזולות יחסית.

שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה לאפיק הקונצרני בעיקר בקבוצת AA. בתוך קבוצה זו האג"ח בדירוגים AA+/AAA נחותים יותר, מכיוון שהן נסחרות ברמת מרווחים הנמוכה בעשור האחרון. לעומת זאת, בדירוגי AA/AA- המרווחים אומנם ירדו, אך עדיין לא הגיעו לתחתית.

מרווחים אינדיקאטיבים הנגזרים ממחירי השוק  בהתאם לענף אליו שייכת האג"ח, רמת הדירוג ומח"מ:

פרטי מכין האנליזה

אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק

בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411

השכלה- כלכלן

תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה.

תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה.

ניסיון תעסוקתי –  2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות

2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל

פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה

מיטב דש ניהול תיקים בע"מ.

מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818

גילוי נאות מטעם מכין האנליזה

למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה.

גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה")

ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו.

סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק  את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב.

1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל.
2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל.
3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל.
4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה.
5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.
6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר.

עצמאות שיקול הדעת

אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה.

22/12/2019                                          זבז'ינסקי אלכס

תאריך פרסום האנליזה

אהבתם? שתפו...

Facebook

Google

Twitter

Linkedin