נכתב על ידי זבז'ינסקי אלכס
הכלכלה העולמית לאן?. זוהי השנה החמישית, שאנחנו מציינים את העובדה, שהצמיחה הכלכלית בעולם שוב פספסה את התחזיות שהיו בתחילת השנה. מאז שנת 2011 התחזיות לצמיחה בעולם של קרן המטבע הבינלאומית ושל גופים אחרים מתעדכנות רק בכיוון אחד – כלפי מטה (תרשים 2). תרשים 1 מקור: IMF תרשים 2 הסיבות לאכזבות מתחלפות. פעם זה הביצועים החלשים בכלכלה האמריקאית, פעם בגלל המשבר באירופה והפעם אלה המדינות המתפתחות, ובעיקר סין, לאחר שהמשבר התגלגל לפתחן. קצב הצמיחה של המדינות המפותחות דווקא נמצא במגמת עלייה, אך במדינות המתפתחות הוא כבר ירד מכ-8% בשנים שלפני המשבר לקצב של כ-4% בלבד שצפוי השנה (תרשים 1). האם גם 2016 צפויה לאכזב? קצב הצמיחה הנוכחי בעולם דומה לממוצע היסטורי למרות הרושם שהעולם נמצא בשפל כלכלי, קצב הצמיחה בעולם, ביחס להיסטוריה, דווקא לא כל כך נמוך. הצמיחה העולמית בשנת 2015 הייתה דומה לממוצע של השנים 1980-2015 (תרשים 3). הציפיות שלנו לצמיחה גבוהה יותר מוטות כלפי מעלה בגלל הפריחה הכלכלית שהייתה בשנים לפני 2008 שהתבססה על מספר גורמים זמניים ואף מסוכנים. תרשים 3 מקור: IMF תרשים 4 הצמיחה שנרשמה בעשור הקודם עד משבר 2008 הייתה מאוד גבוהה, ואף חריגה, במיוחד במדינות המתפתחות. קצבי הצמיחה של כ-8% שהיו במדינות אלה אינם מתקיימים, בדרך כלל, לאורך תקופות ארוכות מבלי להתמתן באופן טבעי בגלל מה שנקרא middle income trap, כאשר עלייה בעלות העבודה מקטינה יתרון תחרותי של המדינה וקצב הצמיחה בה יורד. מספר מדינות בהן התמ"ג ושווי כוח הקנייה לנפש (PPP) גבוה מעשרת אלפים דולר עלה מאז שנות ה-2000 ב-50% (תרשים 4). מדינות עם תוצר ברמות כאלה לא יכולות לצמוח בקצב כל כך גבוה. התבססות על גידול מהיר במינוף של הסקטור העסקי, הפרטיים והממשלות, במיוחד במדינות המפותחות, הייתה סיבה נוספת לצמיחה הגבוהה לפני המשבר וגם לתופעה זו יש גבולות. לפיכך, יתכן ותחושת המשבר והתחושה שהצמיחה נמוכה מדי הנן לא מציאותיות ונובעות מציפיות מוגזמות. אצל הצרכנים המצב הכלכלי די טוב ואכן, אם היינו מסתכלים רק על הנתונים שמתייחסים לצרכנים, לא היינו מזהים שקיים קושי כלכלי מיוחד. הסנטימנט הצרכני בארה"ב, יפן ובגוש האירו עומד קרוב לשיאים שנכבשו לפני המשבר (תרשים 5). שיעור האבטלה בארה"ב וביפן קרוב לשפל. באירופה האבטלה עדיין גבוהה, אך נמצאת בירידה. ניתן להתרשם ממצבו הטוב יחסית של הצרכן גם ממדד מנהלי הרכש במגזר השירותים שמשקף, בעיקר, את הצד הצרכני. מדד זה עומד ברמות מאוד גבוהות במדינות המפותחות (תרשים 6). הצריכה הפרטית בפועל צומחת בקצב די גבוה בארה"ב, צוברת תאוצה באירופה ומשתקמת ביפן. תרשים 5 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 6 החולשה בצד המגזר היצרני עשויה לבשר על שינוי מבני בכלכלה הבעיות מרוכזות במגזר התעשייה. הסיבות לקשיים של המגזר היצרני קשורות למספר גורמים: הסיבה העיקרית לעודף כושר הייצור בעולם טמונה כנראה בירידה בביקושים, בעיקר, במדינות המתפתחות ובראשן סין. אולם, הירידה בביקושים בסין משקפת האטה יזומה ע"י הממשלה במעבר ממודל כלכלי מנופח ומסוכן של השקעות ממונפות ויצוא זול למבנה כלכלי מודרני ויציב יותר המבוסס על צריכה פנימית. עודף כושר הייצור נובע גם מההתפתחויות הטכנולוגיות שמייעלות בצורה משמעותית את תהליכי הייצור ומקטינות צורך בהשקעות כבדות בכלכלה מבוססת מידע. ירידה חדה במחירי הסחורות הנו תהליך חיובי שאמור, בסופו של דבר, מעבר לפגיעה ראשונית בענפים ובמדינות הקשורים לייצור הסחורות ישירות או בעקיפין, להביא להגברת הצריכה ולעלייה ברווחיות החברות. מלחמת המטבעות הופכת את הסביבה העסקית של הסקטור התעשייתי, שמטבע הדברים הנו מוטה יצוא, להבדיל מהשירותים המבוססים בעיקר על הביקושים המקומיים, למאוד תנודתית. שינויים חדים בשערי המטבעות מעלים את עלויות הגידור של סיכוני המטבע, וגורמים לעלייה באי-הוודאות ולפגיעה בכדאיות הכלכלית של הסחר הבינלאומי (תרשים 7). תרשים 7 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' חולשה בתעשייה משפיעה פחות על הצריכה מבעבר הקשיים במגזר היצרני, שבחלקם נובעים מההתפתחויות החיוביות כפי שציינו לעיל, לא פוגעים משמעותית בצריכה או בשוק העבודה. הכלכלות המודרניות מוטות בצורה מוחלטת לצד מגזר השירותים. כפי שניתן לראות בתרשים 8, כ-75%-80% מהתוצר במדינות המפותחות מקורו במגזר השירותים. ההערכות לגבי התרומה של מגזר השירותים אף מוטות כלפי מטה בגלל ההתפתחות הטכנולוגית שהוזילה בצורה דרמטית או אף הפכה לחינמיים שירותים רבים (תקשורת, מדיה, בידור, פרסום וכו'), מה שבא לידי ביטוי בהקטנת משקלם בתוצר בגלל קשיי המדידה (ראו דוגמא בחלק הדן בצמיחה בישראל בהמשך). משקל התעשייה כמעסיק, במיוחד במדינות המפותחות, די קטן, מה שמקטין את התמסורת בין ההתפתחויות בענף לבין מצב הצרכנים. משקל משרות בתעשייה מסך המשרות במשק האמריקאי ירד ל-9.2% לעומת כמעט 10.5% לפני המשבר. זאת, למרות שגידול במספר המשרות בתעשייה בארה"ב בשנים האחרונות היה העוצמתי ביותר מאז תחילת שנות ה-90 (תרשים 9). תרשים 8 מקור: World Bank תרשים 9 המינוף חזר לגדול גורם נוסף, שצפוי לתמוך בצמיחה בשנה הקרובה, הוא חזרה לעלייה בחובות של המגזר הפרטי במדינות המפותחות בעקבות השיפור במצב הכלכלי, הריביות הנמוכות ושיפור במצב הבנקים, במיוחד באירופה. כפי שניתן לראות בתרשימים 10-11, בארה"ב ובאירופה, המגזר הפרטי החל שוב למנף את עצמו. תרשים 10 מקור: FED תרשים 11 מקור: IMF לסיכום, למרות הסיכונים הרבים, אנו מביטים באופטימיות זהירה אל שנת 2016 וצופים שיפור בכלכלה העולמית בהובלת הגורמים הבאים: 1. המשך שיפור בצמיחה במדינות המפותחות המרכזיות – ארה"ב, אירופה ויפן. 2. המשך מדיניות מוניטארית מקלה באירופה, יפן וסין שצפויה לאזן את תחילת העלאות הריבית בארה"ב. 3. ירידה במחירי הסחורות צפויה לתמוך בצריכה הפרטית וברווחיות החברות. 4. הגברת ההשפעה של ההתפתחויות הטכנולוגיות על הפעילות הכלכלית. 5. גידול באשראי של המגזר הפרטי במדינות המפותחות. הסיכונים העיקריים: 1. המשך התדרדרות בכלכלות במדינות המתפתחות ובעיקר בכלכלה הסינית. 2. התפשטות ההשלכות הפיננסיות של הירידה במחירי הסחורות למגזרים אחרים. ארצות הברית. הכלכלה האמריקאית צפויה להמשיך להתרחב הכלכלה האמריקאית ממשיכה להתרחב בקצב די יציב שנע סביב 2%-3% בחמש השנים האחרונות (תרשים 12). לעתים, עולה החשש שהכלכלה סטתה ממסלול ההתאוששות, במיוחד בעונת החורף, אך החששות מתבדים די מהר. תרשים 12 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 13 הצמיחה בארה"ב מונעת מהתרחבות הצריכה הפרטית שאף הואצה בשנה האחרונה (תרשים 13). הגידול בצריכה הפרטית מבוסס על שוק עבודה חזק אשר הגיע, כנראה, קרוב מאוד לתעסוקה מלאה לאחר שהאבטלה ירדה לרמה של 5%. הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה משקפת, להערכתנו, את השינוי המבני ולא את המחסור במקומות עבודה. לראייה, משקל האוכלוסייה שמצהירה על כך שאינה מעוניינת לעבוד מתוך כלל האנשים הנמצאים מחוץ לכוח העבודה האמריקאי עלה בשנתיים האחרונות לרמות שהיו לפני המשבר (תרשים 13). היחס בין מספר המובטלים למשרות פתוחות ירד לרמות שהיו לפני המשבר, מה שהתחיל ללחוץ את השכר כלפי מעלה לאחרונה (תרשים 14). ההשפעה של הצריכה הציבורית על התוצר הפכה משלילית לניטרלית. מנוע נוסף של הצמיחה בארה"ב צפוי להיות המשך ההתאוששות בשוק הדיור. התחלות הבנייה עלו בשלושת החודשים האחרונים לעומת התקופה המקבילה אשתקד ב-13%, מכירות הדירות (חדשות וקיימות) עלו ב-11%. תרשים 14 מקור: לשכה לסטטיסטיקה ארה"ב תרשים 15 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' החולשה בכלכלה האמריקאית באה לידי ביטוי בתחום היצוא והייצור (תרשים 16-17) בגלל הירידה במחירי הנפט, דולר חזק, והאטה במדינות המתפתחות. ארה"ב חשופה מעט למדינות המתפתחות דרך קשרי הסחר. היצוא למדינות אלה מהווה רק כ-4.3% מהתוצר האמריקאי. האיום העיקרי מהאטה במדינות המתפתחות נובע מהתפשטות הסיכון הפיננסי בדומה להתרחשויות בקיץ האחרון. תרשים 16 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 17 ריבית ה-FED לא צפויה לעלות יותר משלוש פעמים עד סוף שנת 2016 ריבית ה-FED צפויה להתחיל לעלות בפגישתו בחודש דצמבר. הקונצנזוס צופה שהריבית תעלה בהדרגה ובאיטיות והאמת שאין הרבה סיבות להניח שזה יהיה אחרת: ראשית, הבנק המרכזי קשוב לקונצנזוס ואינו מעוניין לייצר הפתעות שיפגעו בשווקים. תנודתיות חריפה בשווקים הפיננסיים יכולה לפגוע בפעילות הכלכלית לא פחות מהאירועים השליליים בכלכלה עצמה. שנית, הבנק המרכזי עומד להעלות את הריבית כאשר האינפלציה נמוכה מהיעד, מה שאמור לרסן את קצב העלאות הריבית. לבסוף, ה-FED הולך להעלות את הריבית כשהמדיניות המוניטארית במדינות העיקריות עדיין הולכות בכיוון ההפוך. עצם העובדה שהתוואי העתידי של ריבית ה-FED, שנגזר מהחוזים, נדחה פעם אחרי פעם בשנה האחרונה (תרשים 18), יכולה לשמש כאינדיקציה לתקופה שאחרי העלייה הראשונה של הריבית, במהלכה גם העלאות הריבית בהמשך עשויות להידחות שוב ושוב. אנו לא צופים ליותר משלוש העלאות ריבית בארה"ב עד סוף שנת 2016. תרשים 18 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' אירופה. כלכלת אירופה תמשיך להשתפר בזכות הבנק המרכזי האגרסיבי ובזכות הרפורמות הכלכלה האירופאית הציגה שיפור משמעותי בצמיחה בשנה האחרונה, שניכר כמעט בכל תחום. היצוא והיצור מתרחבים, והצריכה הפרטית במדינות הגדולות באירופה צומחת אפילו יותר מהר מאשר לפני המשבר (תרשים 20). אינפלציית הליבה עולה והאבטלה יורדת (תרשים 19). השיפור באירופה נתמך בהיחלשות האירו, ירידה במחירי הסחורות וחידוש הספקת האשראי. כמובן, שהבנק המרכזי האגרסיבי מסייע בכך. תרשים 19 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 20 אבל, לא רק הבנק המרכזי אחראי לשיפור בכלכלה האירופאית. המשבר אילץ את הפוליטיקאים להגביר את קצב הרפורמות. לפי הסקרים Competitiveness Index של הפורום הכלכלי העולמי ו-Doing Business של הבנק העולמי, המדינות האירופאיות עלו משמעותית בדירוג העולמי בשנים האחרונות, מה שמשקף תהליך של רפורמות ושינויים מבניים במשק (תרשים 21-22). למרות שהנתונים הכלכליים באירופה לא ממש נחלשו אחרי הטלטלה בשווקים של המדינות המתפתחות בחודשי הקיץ, הבנק המרכזי צפוי להגביר את ההרחבה המוניטארית בפגישתו הקרובה ע"י הורדת הריבית ו/או הרחבת תוכנית הרכישות. ה-ECB לא מוכן לקחת סיכון שההתאוששות השברירית בכלכלה תיעלם בעקבות אירועים מחוץ לגוש האירו, כפי שקרה בתחילת 2014. אנו מעריכים שהכלכלה האירופאית תמשיך להשתפר ויש סיכוי גבוה שתפתיע לטובה. תרשים 21 מקור: מיטב דש ברוקראז', WEF, World Bank תרשים 22 יפן. Abenomics עובדת האם הניסוי הכלכלי ביפן מצליח? מצד אחד, כפי שהראו הנתונים האחרונים הכלכלה היפנית נכנסה שוב למיתון לאחר צמיחה שלילית בשני הרבעונים האחרונים. מצד אחר, לפי פרמטרים רבים הניסוי הכלכלי של Abenomics אכן עובד, לפחות חלקית. שוק העבודה היפני נמצא בשיאו כאשר שיעור האבטלה ירד לשפל היסטורי, תוך עלייה בהשתתפות בכוח העבודה. היחס בין משרות פנויות למבקשי עבודה עלה לשיא של כל הזמנים (תרשים 23) ומופיעים סימנים ראשוניים של עליית השכר. תרשים 23 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 24 הגורמים העיקריים שהובילו לדפלציה ביפן מתחילים לשנות כיוון. מחירי הקרקע החלו לעלות (תרשים 26). ניכרת עלייה באשראי בסקטור העסקי (תרשים 25). כתוצאה מהשפעות אלה, האינפלציה ביפן מתחילה לעלות. אינפלציית הליבה עלתה בחצי השנה האחרונה ב-0.5% לרמה של 0.9%, קצב שלמעט שנת 2014, בה הייתה השפעה של העלאת המע"מ ב-5% על האינפלציה, נרשם לאחרונה רק בשנת 1997 (תרשים 24). תרשים 25 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 26 מקור: הלשכה לסטטיסטיקה ביפן קיים סיכוי לא מבוטל שממשלת יפן תצטרך למחוק חובות, אך זה לא בהכרח יוביל למשבר למרות כל ההישגים של התוכנית Abenomics, החוב הממשלתי ביפן ממשיך לטפס וכבר הגיע לרמה של מעל 230% תוצר. לא נראה שיש באמת סיכוי להורדתו גם אם הכלכלה תמשיך להשתפר. לפיכך, אפשר לצפות שביפן יתרחש בשנים הקרובות ניסוי כלכלי חדש נוסף במסגרתו חובות הממשלה לבנק המרכזי, המחזיק הגדול ביותר של האג"ח הממשלתיות, פשוט יימחקו. מה יקרה באמת אם הבנק המרכזי היפני יכריז שהממשלה לא צריכה לשלם לו בגין האג"ח המוחזקות על ידו? האם זה יגרום לאינפלציה? לפשיטת רגל של הבנק המרכזי? למכירה אגרסיבית של האג"ח הממשלתיות ע"י המחזיקים האחרים? אין באמת תשובה ודאית לשאלות אלה, אבל יתכן מאוד שלא יקרה כלום. מדוע מחיקת חובות ישנים של הממשלה ע"י הגורם שלא באמת יכול לפשוט רגל אמורה לגרום לאחת מהתופעות שציינו? אולי מצבה של יפן דווקא ישתפר בעקבות המחיקה. יתכן שצעד כזה יהפוך למקובל בקרב המדינות הנקלעות למצב דומה ליפן, כגון המדינות האירופאיות. הסיכון העיקרי של צעד מסוג זה הנו פוליטי. הפוליטיקאים עלולים להשתמש לרעה בכלי זה ובכך לגרום לאינפלציה ואובדן אמינות. יחד עם זאת, לא נראה שיש ליפן דרך אחרת להיחלץ מהמצב הנוכחי. המדינות המתפתחות. הכלכלות המתפתחות הן הסיכון העיקרי והמצב בסין יהיה המפתח האם הסיכון יתממש בשנה האחרונה חלה הרעה משמעותית במצב המדינות המתפתחות שמהוות כעת את הסיכון העיקרי לכלכלה העולמית. למדינות רבות יש בעיות מבניות שדורשות ביצוע שינויים מבניים עקב מיצוי מודל הצמיחה הישן של היצוא הזול, התבססות על הסחורות או מינוף הסקטור הפרטי. ההאטה בסין הייתה הזרז שהאיץ את ההתדרדרות במדינות מתפתחות רבות. אם קובעי המדיניות בסין יצליחו לייצב את המצב במשק, יחול שינוי חיובי גם במדינות רבות שכלכלותיהן קשורות לסין. כפי שניתן לראות בתרשים 27, משקל היצוא לסין מסך היצוא של מדינות אוסטרליה, דרום קוריאה, צ'ילה ויפן עומד על כ-20%-30% מסך היצוא במדינות אלה. תרשים 27 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 28 הנתונים המתפרסמים בסין מעלים ספקות באמינותם. לכן, אנו מעדיפים להסתכל על הכלכלה הסינית גם באמצעות הנתונים על היצוא לסין המדווח ע"י שותפות הסחר של סין, בהם בינתיים לא נראה שינוי חיובי בהתפתחות (תרשים 28). על פי האינדיקטורים המתפרסמים בסין, מסתמן שהכלכלה אכן עוברת שינוי לכיוון התרחבות הסקטור הפרטי ע"ח הממשלתי, הגברת הצריכה הפנימית, התבססות על תעשיית המידע ועל הטכנולוגיות הירוקות. ניתן לראות, שמשקל סקטור השירותים בכלכלה עלה לאחרונה על זה של התעשייה (תרשים 29) ושהסקטורים אותם הממשלה מעוניינת לפתח צומחים בקצב גבוה יותר מאשר הסקטורים "הישנים" (תרשים 30). אנו מעריכים שהאמצעים הקיימים ברשות השלטונות בסין שכוללים: מרחב פעולה למדיניות המוניטארית והפיסקאלית, ריכוזיות שלטונית שבמקרה זה יכולה לסייע לקדם את הרפורמות הדרושות, והניסיון הרב-שנתי בניהול שינויים במשק הסיני יובילו, בסופו של דבר, את כלכלתה להתייצבות. לעצירה בהתדרדרות בכלכלה הסינית תהיה השפעה חיובית על המדינות המתפתחות. יחד עם זאת, הסיכונים במישור הכלכלי והפיננסי הנובעים מהמשך ההיחלשות בכלכלת סין ובמדינות המתפתחות האחרות לא מבוטלים. תרשים 29 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 30 כלכלת ישראל. בניגוד לדעה הרווחת, צמיחת המשק הישראלי לא הואטה השנה. בעצם, היא עומדת באותה הרמה בארבע השנים האחרונות, אם מנטרלים את ההשפעה החד-פעמית של תחילת הפקת הגז על הצמיחה בשנים 2013-2014 (0.8% ו-0.3% בהתאמה) (תרשים 32). אין כעת סיבות רבות להניח ששנת 2016 תהיה טובה יותר, כאשר הסיכון העיקרי לתחזית דווקא לסטייה כלפי מטה. האטה בצמיחה בישראל בשנים האחרונות הייתה מעבר להשפעת ההאטה בעולם ההאטה בצמיחה בישראל בשנים האחרונות התרחשה במקביל להאטה בצמיחת המשק העולמי, אבל במהירות גבוהה יותר. כפי שניתן לראות בתרשים 31, הפער בין הצמיחה בישראל לבין הצמיחה הממוצעת במדינות ה-OECD ירד מכ-3% בשנים 2007-2011 לכ-1.5% בשנים האחרונות, וזאת מבלי לנכות את ההשפעה של הגז. תרשים 31 מקור: OECD’ , מיטב דש ברוקראז' תרשים 32 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' יש, להערכתנו, שתי סיבות עיקריות שגרמו להאטה בצמיחה בישראל מעבר להשפעה מהעולם: 1. המשק הישראלי נדבק ב"מחלה ההולנדית". שע"ח הריאלי הממוצע של השקל היה בין השנים 2013-2015 חזק בכ-10% מהממוצע של השנים 2004-2012. להתחזקות החדה של השקל תרמו זרימת הגז ובעיקר הציפיות לתקבולים העתידיים ממנו ופריחתו של מגזר ההייטק שמושך אל המשק השקעות מאוד גדולות מחו"ל (תרשים 33). תרשים 33 תרשים 34 2. גורם מקומי נוסף שיכול להסביר את ההאטה במשק הוא המתקפה הרגולטורית שהתגברה בשנים האחרונות. היא הובילה לחוסר ודאות במגזר העסקי שהקיף ענפים רבים כגון הכימיה, הגז, הבנקים, הפיננסיים, התקשורת, הקמעונאות, תעשיית המזון ועוד. אי הוודאות הרגולטורית נמשכת זמן רב וגורמת לחברות להיכנס למצב המתנה, מה שמוביל לירידה בהשקעות ובפיתוח פרויקטים חדשים. לעומת זאת, הרגולציה לא גרמה לשיפור בסביבה העסקית, כפי שעולה מירידה חדה של ישראל בדירוג הבינלאומי בסקרים Doing Business ו- Competitiveness Index (תרשים 34). הצריכה הפרטית שהייתה המנוע היחיד של הצמיחה במשק בשנה האחרונה צפויה להיחלש אלמלא העלייה החדה בצריכה הפרטית, הצמיחה במשק הייתה הרבה יותר חלשה השנה. קצב הצמיחה של הצריכה הפרטית בארבעת הרבעונים האחרונים הגיע לרמה הגבוהה ביותר בחמש השנים האחרונות (תרשים 35). הן הצריכה של מוצרים בני קיימא והן הצריכה השוטפת צמחו בקצב גבוה וקבעו את אחד השיאים של העשור האחרון (תרשים 36). תרשים 35 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 36 ברמה יותר מפורטת, כמעט כל סוגי הצריכה רשמו גידול בקצב הצמיחה בארבעת הרבעונים האחרונים. במיוחד בלט הגידול בצריכת כלי התחבורה בעקבות הריבית הזולה ושינוי משטר המס בסוף שנת 2014. גם צריכת המזון התגברה (תרשים 38). לעומת זאת, קצב הצמיחה בצריכת ההלבשה וההנעלה, וריהוט וציוד התמתן (תרשים 37). תרשים 37 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 38 הגורמים שתמכו בצריכה הפרטית כוללים את: 1. עוצמתו של שוק העבודה. 2. עלייה בשכר הריאלי שעלה בשנה האחרונה בשיעור הגבוה ביותר בעשור האחרון, כאשר העלייה בשכר הנומינלי הייתה מתונה הרבה יותר (תרשים 39). העלייה בשכר הריאלי התרחשה בזכות האינפלציה השלילית. יש לציין, שבהתחשב בירידה בשיעור האבטלה, עליית השכר במשק הייתה יחסית מתונה מאוד. 3. הריבית הנמוכה של בנק ישראל תרמה לגידול מהיר באשראי הצרכני שהזין את הצריכה הפרטית (תרשים 40). תרשים 39 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 40 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' במבט קדימה – קצב הצמיחה של הצריכה הפרטית צפוי להיות מואט מעט בגלל הגורמים הבאים: בדרך כלל, אחרי תקופה של צריכה חריגה מהקצב הרגיל מגיע שלב ההתמתנות. כבר כעת משקל הצריכה של מוצרים בני קיימא מסך הצריכה הפרטית הגיע כמעט לשיא בעשרים השנים האחרונות (תרשים 42). אנו צופים עלייה בשיעור האבטלה (פירוט בהמשך). גם העלייה בשכר הריאלי צפויה להתמתן עקב העלייה הצפויה בסביבת האינפלציה. התמתנות בשוק הנדל"ן צפויה להקטין את הצריכה (פירוט בהמשך). תרשים 41 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 42 שוק העבודה צפוי לספק פחות תמיכה לצרכן מצבו של שוק העבודה בישראל נותר די חזק, למרות ההאטה בצמיחת המשק בשנים האחרונות. שוק העבודה בישראל, בדומה למדינות אחרות, מתאפיין בקוטביות. מרבית העובדים החדשים מגוייסים בסקטורים בעלי שכר נמוך, בעיקר בסקטור השירותים, או בסקטורים בעלי שכר גבוה כגון ענף ההייטק (גם אצל חברי הכנסת ). גם השכר עולה, בעיקר בקטבים, ופחות בקרב עובדים בעלי שכר מעט גבוה מהשכר הממוצע במשק (תרשים 41). קיימים מספר איומים על עוצמתו של שוק העבודה המקומי: האטה בצמיחה בתחום הייצור והיצוא צפויה להקרין על שוק העבודה. הקשר ארוך טווח בין ההתפתחות ביצוא לבין האבטלה במשק הופר בשנה האחרונה, כאשר היצוא המשיך להיחלש, אך האבטלה המשיכה לרדת (תרשים 44). לפי סקר משרות שכיר, המפעלים התחילו לדווח בחודשים האחרונים על הירידה במשרות (תרשים 43). תרשים 43 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 44 בשנים האחרונות התרחשה ירידה מתמדת במשקל המועסקים בסקטור העסקי מכ-68% מסך המועסקים לכ-64% לאחרונה, הרמה הנמוכה ביותר מאז שנות השמונים (תרשים 46). אלמלא גיוסי העובדים במגזר הציבורי, מצבו של שוק העבודה היה, כנראה, הרבה פחות מזהיר. משקל גבוה של העובדים בסקטור הציבורי מקטין את הגמישות של שוק העבודה ויכולתו להגיב למשברים ולשינויים המבניים. שכר העובדים במגזר ההייטק בישראל מתחיל להתקרב לשכר המקובל בארה"ב (תרשים 45), מה שמקטין את האטרקטיביות היחסית של הענף בארץ. אנו מעריכים ששיעור האבטלה במשק יעלה לכיוון של כ-5.5% בשנה הקרובה. תרשים 45 מקור: משרד האוצר תרשים 46 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' שוק הנדל"ן עומד להתקרר ועשוי לגרום להאטה בצריכה הפרטית וההשקעות גורם נוסף שצפוי לגרום להאטה בצריכה הפרטית יהיה, להערכתנו, בלימת שוק הנדל"ן הן מבחינת כמות העסקאות והן מבחינת המחירים. הסימנים הראשונים של האטה בשוק הנדל"ן כבר מתחילים להופיע: כמות העסקאות ירדה בחודשים האחרונים, במיוחד בקרב המשקיעים. כמות הדירות החדשות בשיטת בנייה עצמית ירדה בחדות לרמה הנמוכה ביותר בשנים האחרונות. פלח שוק זה מושפע פחות מהביקושים הספקולטיביים. הריבית על המשכנתאות עלתה בממוצע בכ-0.5% בחצי השנה האחרונה. לריבית על המשכנתאות יש, בדרך כלל, קשר הדוק לכמות העסקאות בשוק הנדל"ן (תרשים 47). בחודשים האחרונים חל גידול במספר הדירות החדשות שמתווספות למלאי הדירות למכירה. שיטת "מחיר למשתכן" בהיקפים גבוהים, כפי שמתכוון משרד האוצר, צפויה למתן או אף להוריד מחירי הדירות. לפי סקר הערכות בעסקים של הלמ"ס, ציפיות החברות בענף הבנייה למחירי הדירות ירדו לרמה הנמוכה ביותר מאז תחילת הסקר בשנת 2013 (תרשים 48). משקל המשתתפים בסקר אמון הצרכנים של הלמ"ס שמתכוונים לקנות דירה בשנה הקרובה ירד לרמה הנמוכה ביותר מאז 2013 (תרשים 48). תרשים 47 מקור: בנק ישראל, הלמ"ס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 48 אם תחול ירידה בכמות העסקאות בשוק הנדל"ן, היא צפויה להשפיע על הצמיחה ובפרט על הצריכה הפרטית. ירידה ברכישות הדירות תגרום לירידה בצריכה הנלווית כגון מוצרים בני קיימא, שירותים של בעלי מקצוע וכו'. אם הירידה במחירי הדירות תהיה משמעותית ייפגע "אפקט העושר" של בעלי הדירות, מה שיגרום להקטנת הצריכה. בנוסף, ירידה בביקושים לדירות תוביל די מהר לעצירת הבנייה. צפוי גידול בהשקעות במשק בשנה הקרובה ההשקעות במשק, גם השנה, היו חלשות. כמעט כל סוגי ההשקעות רשמו צמיחה אפסית או שלילית בשנה שהסתיימה בסוף הרבעון השני (תרשים 49-50). יחד עם זאת, הירידה בהשקעות בשנתיים האחרונות הגיעה אחרי תנופת השקעות שהייתה בשנים 2011-2013, כך שהממוצע של משקל ההשקעות בתוצר העסקי בחמש השנים האחרונות היה דומה או גבוה מהממוצע הרב-שנתי בין השנים 2000-2015 כמעט בכל סוגי ההשקעות (תרשים 52). לכן, ההאטה בהשקעות בשנתיים האחרונות לא רק משקפת תגובה לחוסר וודאות העסקית ולביקושים נמוכים, אלא גם תהליך התאמה, אחרי היקף השקעות גדול מדי שהיה בשנים הקודמות. תרשים 49 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 50 אנו מעריכים שההשקעות ישתפרו מעט בשנת 2016 לעומת 2015 בהובלת הגורמים הבאים: צפויה לצאת לפועל השקעה גדולה במפעל אינטל. אם יאושר המתווה, ייתכנו גם השקעות חדשות בתחום הפקת הגז. בנוסף, צפויות להתגבר ההשקעות בפריסת תשתית הפצת הגז למפעלים ולעסקים שונים בעקבות הסדרת הרגולציה שהושלמה לאחרונה. ההשקעות בבנייה למגורים צפויות להתגבר, אלא אם מחירי הדירות ירדו מהר מדי ויובילו לקיפאון בשוק ולעצירת ההשקעות. ההשקעות קשורות, בדרך כלל, להתפתחות האשראי למגזר העסקי. בשנה האחרונה חלה עלייה מתונה באשראי זה, מה שצפוי לתמוך בהשקעות (תרשים 51). תרשים 51 מקור: הלמס, בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' תרשים 52 היצוא צפוי להשתפר בעקבות השיפור בסחר העולמי הירידה בפעילות היצוא החלה בראשית שנת 2014 ונמשכת עד היום (תרשים 54). הירידה ביצוא הייתה תוצאה של הירידה בסחר העולמי, ופגיעה בתחרותיות היצוא הישראלי בעקבות התחזקות השקל. הירידה ביצוא הישראלי הייתה חזקה יותר מאשר הירידה ביבוא למדינות המתפתחות והמפותחות, כפי שניתן לראות בתרשים 53. תרשים 53 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 54 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' בחינת ענפי היצוא העיקריים מראה שמאז תחילת שנת 2014 הירידה החדה ביותר ביצוא נרשמה בענף הכימיקלים, ענף היצוא השני בגודלו בישראל (תרשים 55). הירידה ביצוא הכימיקלים נבעה בעיקר מהירידה במחירי הכימיקלים בעולם. במחצית הראשונה של השנה הירידה התעצמה בגלל השביתה בכי"ל. לאחרונה, נרשמה ירידה גם ביצוא מוצרי מתכת, תרופות, גומי ופלסטיקה. לעומת זאת, יצוא ציוד אלקטרוני, הענף המוביל של היצוא הישראלי, התרחב בשנת 2015. כמו כן, נרשמה צמיחה יחסית מהירה ביצוא הרכיבים האלקטרוניים וכלי התחבורה. תרשים 55 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 56 לפיכך, התמונה ביצוא הסחורות רחוקה מלהיות הומוגנית. יש ענפים שתרמו תרומה משמעותית לירידה ביצוא ויש כאלה שהמצב בהם יחסית טוב. גם יצוא השירותים, שמהווה כ-35% מסך היצוא הישראלי, מצביע על חולשה. קצב הצמיחה של יצוא השירותים התכווץ בשנים האחרונות עד שהפך לאחרונה לשלילי (תרשים 56). יצוא השירותים נפגע מהירידה ביצוא שירותי התיירות, וגם מיצוא מחקר ופיתוח. במבט לשנת 2016 התפתחות היצוא תלויה קודם כל בשיפור בסחר העולמי אשר בינתיים אינו מראה סימנים של התאוששות. הבעיה של שע"ח של השקל תיוותר חריפה ותמשיך להקשות על היצואנים. כמו כן, הסנקציות נגד ישראל עלולות להתרחב ולפגוע ביצוא הישראלי. אנו מעריכים שהיצוא יצמח בשנת 2016 ב-3% לעומת ההתכווצות של 3.7% השנה. הגירעון צפוי להיות מעט גבוה יותר מיעד הממשלה כפי שהאטה בצמיחת המשק לא באה לידי ביטוי בשוק העבודה, היא ניכרת עוד פחות בגביית המסים. הקשר בין צמיחת המשק להכנסות ממסים די התנתק לאחרונה (תרשים 57). ההכנסות הגבוהות ממסים נובעות מההכנסות החד-פעמיות, ממצבו הטוב של שוק העבודה ומצריכה פרטית חזקה. בגביית מיסי החברות חלה דווקא האטה משמעותית. מס הכנסה מהשכירים צמח בקצב יציב, אך הקפיצה הגדולה הייתה במס הכנסה מהעצמאים שמשקלו עלה ל-8.9% מסך המסים הישירים – שיא של חמש השנים האחרונות (תרשים 58). תרשים 57 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' תרשים 58 יחד עם זאת, ישראל לא כל כך ערוכה למצב של התדרדרות בפעילות. למשבר בשנת 2008 הממשלה הגיעה עם תקציב מאוזן, לעומת גירעון של כ-3% היום. הבעיה היא שהגירעון הנוכחי הנו מבני בה בעת שהמשק צומח קרוב לפוטנציאל הצמיחה והאבטלה נמוכה. חלק מגביית המסים הגבוהה במשק נובע מהכנסות משוק הנדל"ן המבעבע. גם ההכנסות משוק ההון וממכירת רכבים, שהנן גבוהות מדי, עלולות להתהפך במידה והצמיחה במשק תתדרדר. הצמיחה הנומינלית בישראל דומה כעת לשיעור הגידול בחוב הממשלתי לאחר שצמחה בעבר בקצב גבוה יותר ותרמה לירידה ביחס חוב לתוצר (תרשים 59). אנו מעריכים שהגירעון בשנת 2016 יסתכם בכ-3.0%-3.5% בגלל שיעור הצמיחה הנמוך מההערכות בבסיס התקציב. גיוסי ברוטו של משרד האוצר בשוק האג"ח הסחיר צפויים לגדול בגלל שהיקף הפדיונות בשנת 2016 יהיה גבוה יותר מאשר השנה (תרשים 60) ולעמוד על כ-3.5-4.0 מיליארד ₪ בחודש. תרשים 59 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' תרשים 60 מקור: משרד האוצר, מיטב דש ברוקראז' המשק הישראלי צפוי לצמוח בשנת 2016 בקצב של כ-2.5%, בדומה לשלוש השנים האחרונות לסיכום, אנו צופים שהצמיחה במשק בשנת 2016 תישאר ברמה של כ-2.5%, בדומה לרמתה בשנים האחרונות לאחר ניכוי השפעת הגז. מנועי הצמיחה אמורים להשתנות מעט כאשר ההשפעה של הצריכה הפרטית צפויה לקטון ושל ההשקעות והיצוא לגדול (תרשים 61). גם ההשפעה של הצריכה הציבורית צפויה לגדול אחרי אישור התקציב. הסיכונים לתחזית נוטים כלפי מטה. הסיכון העיקרי לצמיחה נובע מהמשך האטה בסחר החוץ בעולם. גם הסיכונים המקומיים של החרפת המצב הביטחוני, הגברת הסנקציות על ישראל, התפוצצות בועת הנדל"ן עלולים להסיט את הצמיחה מתחת לתחזית. ההפתעות לטובה עשויות להגיע בעיקר משיפור בצמיחה בעולם. תרשים 61 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' יש לציין, שבפועל, הצמיחה בישראל, כנראה, גבוהה יותר מהצמיחה המדווחת. ההפרש "הנעלם" נובע מההתפתחויות הטכנולוגיות שהסטטיסטיקה הרשמית אינה יודעת להתמודד איתם. כך,לדוגמא, משקל שירותי התקשורת בתוצר העסקי ירד מ-4.2% בשנת 2010 ל-2.3% בשנת 2013 (תרשים 62). הירידה לא נובעת מהירידה בשימוש בשירותי התקשורת, אלא מהירידה החדה במחירי התקשורת עד להפיכתם לחינמיים – מצב שהסטטיסטיקה הרשמית, כנראה, לא יודעת להתמודד איתו. דוגמא אחרת היא הירידה החדה במשקל שירותי רדיו, טלוויזיה, קולנוע וצילום בהוצאה לאומית על תרבות, בידור וספורט (תרשים 63). סביר להניח, שגם היא נובעת משינוי טכנולוגי ולא מירידה בשימוש בשירותים אלה. תרשים 62 מקור: בנק ישראל, הלמ"ס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 63 פרמטרים פיננסיים. האינפלציה צפויה לעלות בשנת 2016 האינפלציה במשק צפויה לעלות בשנת 2016. חלק עיקרי מהגורמים שהובילו לירידה באינפלציה בשנה האחרונה קשורים להשפעות זמניות וחד-פעמיות כגון: הוזלות המחירים עליהם החליטה הממשלה כמו החשמל, המים, הורדות המסים והירידה במחירי הדלק. בנטרול השפעות אלה, סביבת האינפלציה במשק נמצאת בעלייה בשנה האחרונה, ועומדת כעת ברמה של 0.8% (תרשים 64) (לפי בנק ישראל 1%). ניתן לראות בתרשים 65, שתרומתם לאינפלציה של סעיפי המזון, חינוך תרבות ובידור, הריהוט והציוד והירקות והפירות עלתה מתחילת השנה. תרשים 64 מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 65 במבט קדימה, נראה ש"ההוזלות הקלות" ע"י הממשלה כגון החשמל, המים, ביטולי מס וכו' מוצו. מעתה, צעדי הממשלה להוזלת יוקר המחיה יהיו קשים יותר ויתמקדו בהגברת התחרות, מה שאמור להשפיע בצורה מתונה ובהדרגתיות על האינפלציה. קשה לראות עוד תחום בו אפשר להוריד את המחירים במהירות ובהיקף, כפי שהיה בתחום התקשרות. יש לציין, שההשפעות העיקריות על האינפלציה הנן משותפות לכלל המדינות, כפי שמעיד הדימיון בין עליית מדד המחירים בישראל, ארה"ב ובאירופה בשנים האחרונות (תרשים 67). הסביבה החיצונית צפויה לפעול לעלייה באינפלציה בישראל מאחר שהסיכוי להוזלה נוספת במחירי הסחורות בעולם פחת, לאחר ירידות של עשרות אחוזים. מדדי מחירי הליבה שלא כוללים מחירי אנרגיה, נמצאים בכיוון מעלה בארה"ב, אירופה, בריטניה ויפן (תרשים 66). תרשים 66 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 67 בסיכומו של דבר, אנו מעריכים שהאינפלציה בשנת 2016 תעלה ל-1.1%, כאשר התחזית כוללת הוזלות של ביטוח חובה, מחירי תחבורה ציבורית, ותעריפי המים בחודש ינואר הקרוב, שמסתכמות יחד לכ-0.2%. מאזן הכוחות מספק תמיכה מוגבלת בהמשך התחזקות בשע"ח של השקל מצד אחד, הכוחות הכלכליים המופעלים על השקל עדיין תומכים בהתחזקותו. העודף בחשבון השוטף והעודף בהשקעות הישירות הנכנסות גוברים עדיין על ההשקעות הפיננסיות היוצאות לחו"ל של ישראלים, שחלקן בכלל מגודרות מטבע (תרשים 68). יחד עם זאת, החולשה ביצוא והעלייה בגירעון הסחר צפויים לפעול להיחלשות המטבע הישראלי (תרשים 69). תרשים 68 מקור: הלמ"ס, מיטב דש ברוקראז' תרשים 69 פער הריביות בין ארה"ב לישראל צפוי להתרחב ולפעול להיחלשות המטבע הישראלי. כפי שניתן לראות בתרשים 70. בדרך כלל, לפער הריביות בין ה-FED לבנק ישראל יש השפעה חזקה על שער החליפין. נציין גם שעלה הסיכון לפגיעה במטבע הישראלי בגלל עליית הסיכונים הביטחוניים והפוליטיים של ישראל. בסופו של דבר, אנו מעריכים שהכוחות הפועלים להתחזקות השקל נחלשים, והסיכוי לפיחות השקל גבוה יותר מאשר הסיכוי להמשך התחזקותו הן ביחס לדולר האמריקאי והן ביחס לסל המטבעות. תרשים 70 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' הריבית בישראל צפויה להישאר ללא שינוי זמן רב אחרי שה-FED יעלה את הריבית בנק ישראל הגיע למיצוי ההשפעה שלו עוד באוגוסט שנה שעברה כשהריבית ירדה לרמה של 0.25%. הורדת הריבית ל-0.15% בפברואר האחרון יצרה, בעיקר, ציפיות לצעדים לא שיגרתיים שלא התממשו למרות ההאטה בצמיחה, ירידה באינפלציה והתחזקות השקל. יתרה מכך, אחרי ישיבת הריבית האחרונה, הנגידה אמרה שצעדים מוניטאריים לא שגרתיים יינקטו רק בנסיבות לא קונבנציונליות. עם עליית ריבית ה-FED הסיכוי לצעדים אלה יפחת עוד יותר. תרשים 71 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' תרשים 72 בנסיבות הנוכחיות, אולי יותר מבעבר, היו נחוצים צעדים מוניטאריים מרחיבים, אם היה נותר עוד מרחב פעולה. המדיניות המוניטארית הנוכחית לא ממש מרחיבה. הריבית הריאלית שמחושבת כריבית בנק ישראל בניכוי האינפלציה בפועל או בניכוי ציפיות האינפלציה לשנה נמצאת ברמה גבוהה או זהה לממוצע של חמש השנים האחרונות (תרשים 72). בנוסף, שער החליפין הריאלי של השקל ביחס לסל המטבעות נמצא כמעט ברמה החזקה ביותר מאז תחילת שנות האלפיים (תרשים 71). במבט קדימה, אנו לא מעריכים שבנק ישראל יזדרז להעלות את הריבית בעקבות ה-FED. אם הריבית לא הייתה ב"רצפה", בנק ישראל היה צריך דווקא להוריד את הריבית במצב הקיים במשק. מלבד ארה"ב, מבין המדינות העיקריות, רק הנתונים הכלכליים של בריטניה יכולים להצדיק את עליית הריבית, והחוזים על הריבית בבריטניה מתמחרים שהריבית בה תעלה רק בעוד כ-10 חודשים. נשאלת השאלה, מדוע דווקא ישראל בנסיבות המקומיות הקיימות תעלה ריבית יחד עם בריטניה או אף לפניה בעקבות ה-FED? הסיבה היחידה שיכולה להניע את בנק ישראל להעלות את הריבית היא המשך התחממות בשוק הנדל"ן, שבו דווקא מתחילים להופיע סימני רגיעה. אם לא יחול שינוי משמעותי באינפלציה, בשערי החליפין של השקל, או בצמיחה במשק, פערי הריביות בין שתי המדינות יכולות להתרחב אף מעבר ל-0.5%. אנו מעריכים שעד סוף שנת 2016 בנק ישראל יעלה את הריבית רק פעם אחת ורק אם התנאים במשק ישתפרו. במה להשקיע וממה להימנע?. לפני שניגש לנושא המלצות ההשקעה כדאי להסתכל על תרשים 73 שמתאר את הזרימה של כספי החיסכון ארוך הטווח לקרנות הפנסיה, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות (ללא פוליסות הביטוח). כפי שניתן לראות, זרם ההשקעות הנכנסות נטו עלה בערך פי-4, מכ-5 מיליארד ₪ בשנת 2012 לכ-20 מיליארד בשנת 2015. המסקנה הראשונה הינה שהבורסה המקומית קטנה להיקפים אלה. לכן, אין ברירה מהמשך יציאת ההשקעות לחו"ל ולהשקעות לא סחירות. המסקנה השנייה היא שקשה לצפות למימוש רציני בשוק המקומי באף אפיק כאשר כל כך הרבה כסף מחפש השקעה, אלא אם המצב באמת יהיה גרוע. תרשים 73 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' אפיק ממשלתי. כוחות מאקרו כלכליים מבניים צפויים להמשיך ללחוץ את הריביות והתשואות כלפי מטה עד כמה תחילת העלאות הריבית בארה"ב מסוכנת לשוק האג"ח? ראשית, צריכים לציין שהריביות הסופר-נמוכות הקיימות היום בעולם הן אומנם חריגות, אך לא תלושות מההתפתחויות הרב-שנתיות. תהליך ירידת הריביות מתרחש במדינות המפותחות כבר קרוב ל-30 שנה (תרשים 75). גם התשואות הארוכות יורדות לאורך זמן. בתרשים 74 ניתן לראות שלאורך עשרים השנים האחרונות, בהן התרחשה ירידת התשואות הארוכות, הציפיות היו תמיד לעלייתן בהמשך, כולל התקופה הנוכחית. אולם, תחזיות אלה אף פעם לא התממשו. תרשים 74 מקור: US Council of Economic Advisors תרשים 75 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' הסיבות לריביות ולתשואות הנמוכות הנן סיבות כלכליות מבניות ולא זמניות: ירידה בצמיחה שמלווה בירידה בהשקעות ובביקוש לאשראי. עוד לפני שהגענו לסיכוני הדפלציה של השנים האחרונות, האינפלציה בעולם המפותח הייתה נמוכה בהתחשב בגידול המינוף של הסקטורים השונים בכלכלה. הורדת המינוף במגזר העסקי והפרטי אחרי המשבר מקטינה היצע האשראי. החובות מהמגזר העסקי אומנם עברו למגזר הממשלתי, אך בסיועם הנדיב של הבנקים המרכזיים, כמות החובות הממשלתיים שנסחרת בשווקים עלתה הרבה פחות מהיקף ההנפקות של הממשלות. עלייה בחוב הממשלתי הסחיר באירופה, יפן, אנגליה וארה"ב, שנמצא מחוץ למאזנים של הבנקים המרכזיים, מהווה רק כמחצית מסך גידול החוב של הממשלות בשנים האחרונות (תרשים 76). במבט קדימה הממשלות צפויות לצמצם את הגירעונות וצורכי הגיוס שלהן צפויים לרדת בהתאם (תרשים 77). תרשים 76 מקור: BIS תרשים 77 מקור: IMF זיכרונות מהמשבר הפיננסי ושבריריות ההתאוששות שלאחריו דוחפים את המשקיעים להחזקת כמות גבוהה של נכסים בטוחים כגון אג"ח ממשלתיות. הגברת הביקושים לאג"ח ממשלתיות מצד מוסדות פיננסיים בעקבות דרישות נזילות גבוהות יותר (תרשים 78). הגברת הביקושים לאג"ח הארוכות מצד גופי פנסיה שצריכים להתאים את אורך הנכסים לאורך ההתחייבויות (תרשים 79). תרשים 78 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 79 מקור: BIS גידול בחסכון הפרטי – כפי שניתן לראות בתרשים 80, החיסכון הפרטי בארה"ב רשם קפיצה חדה בשנים האחרונות. עודף החיסכון של המגזר העסקי – היחס בין התחייבויות נטו של המגזר העסקי האמריקאי לבין סך הנכסים הפיננסיים ירד מכ-50% בתחילת שנות ה-90 לפחות מ-5% בשנים האחרונות (תרשים 81). תרשים 80 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 81 מקור: FED, מיטב דש ברוקראז' בעקבות בריחת ההון מסין והדלדלות יתרות המט"ח בידי המדינות המפיקות סחורות, זרמי הכספים מאזורים אלה שהגיעו אל שוק האג"ח האמריקאי ותרמו לרמה הנמוכה של התשואות, התהפכו בשנה האחרונה (תרשים 82). יחד עם זאת, היפוך המגמה לא בהכרח יעלה את התשואות הארוכות מאחר שהבנקים המרכזיים הזרים החזיקו בעיקר אג"ח אמריקאיות קצרות. רק כ-4% מסך האחזקות של האג"ח האמריקאי ע"י הבנקים המרכזיים בחו"ל הם לטווחים של 10 שנים ומעלה. כ-56% מכל אחזקותיהם היו לטווחים של עד 3 שנים. כגורם נגד הקטנת זרימת ההשקעות מסין ומדינות הנפט, התחילו להצטבר עודפים גדולים בחשבון השוטף של הגוש האירופאי. כפי שניתן לראות בתרשים 83, האיזון בחשבון השוטף של מאזן התשלומים בגוש האירו הפך לעודף הולך וגדל במהירות שהגיעה בשנה האחרונה לרמה של 300 מיליארד אירו. עודף בחשבון השוטף מהווה חסכון, שבהיעדר אלטרנטיבות השקעה אטרקטיביות בתוך גוש האירו, יחפש אפיקי השקעה מחוץ לו ובין היתר יגביר ביקושים לאג"ח הממשלתיות, בפרט בארה"ב. תרשים 82 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 83 תשואות האג"ח הארוכות הנוכחיות בארה"ב כבר משקפות את התוואי של עליית הריבית באיזו רמה צריך להיסחר האג"ח האמריקאי בהתחשב בתחזית לעליית הריבית? כעיקרון, התשואה ל-10 שנים אמורה לשקף את הציפיות לריבית לטווח הקצר ב-10 שנים הבאות. אם נגזור מרמות ריבית ה-FED בכל נקודת זמן ב-30 השנים האחרונות את התשואה ל-10 שנים, נגלה שתשואת האג"ח ל-10 שנים בפועל תמיד הייתה גבוהה מהתשואה שנגזרת מתוואי הריבית הקצרה (תרשים 84). הפער משקף, כנראה, פרמיית סיכון שמתומחרת באג"ח הארוכות. אם נעשה את החישוב מעתה ל-10 השנים הבאות בעזרת תוואי ריבית ה-FED, המגולם בחוזים Eurodollar שמתמחרים את הריבית לתקופה של עד 10 שנים, נמצא שהתשואה הנוכחית של האג"ח ל-10 שנים ברמה של כ-2.3% משקפת די במדויק את הציפיות לריבית שמגולמות בחוזים, אך ללא פרמיית הסיכון. החוזים משקפים עליית ריבית ה-FED במהלך ה-10 השנים הקרובות עד לרמה של כ-3.25% בשנת 2025, בדומה להערכות של ה-FED עצמו (תרשים 85). מצד אחד, לפי התנהגות העבר, התשואה הנוכחית ל-10 שנים צריכה להיות גבוהה יותר כדי לשקף פרמיה בגין הסיכון שהריבית תעלה גבוה יותר ממה שהחוזים משקפים. מנגד, מעולם לא היה מצב בארה"ב שפרק הזמן בין תחילת עליית הריבית עד להגעתה לשיא נמשך 10 שנים. מחזורי עליית הריבית תמיד היו קצרים יותר ונמשכו בדרך כלל כ-3 שנים. גם כעת סביר להניח, שבמהלך העשור הקרוב עוד נדע משברים ובמהלכם הריבית שוב תרד ושוב תעלה, ולכן מאוד יתכן שבמבט לאחור מתוואי הריבית שיתקיים בפועל במהלך העשור הקרוב תיגזר תשואה ל-10 שנים נמוכה יותר מהתשואה הנוכחית של האג"ח. לכן, התשואה הנוכחית די משקפת את הערכות הריבית ואף מעניקה פרמיית סיכון למשקיעים. אנו מעריכים שעליית הריבית בארה"ב תהיה מתונה. עקום התשואות יגיב לעליית הריבית ע"י השתטחות, כאשר להערכתנו, התשואות הארוכות יוותרו ברמות הנוכחיות של כ- 2.0%-2.5%. תרשים 84 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 85 אפיק האג"ח בישראל יושפע בעיקר מההתפתחויות בחו"ל שוק האג"ח בישראל יושפע, בעיקר, מהנעשה בחו"ל. זאת, בהיעדר שינויים משמעותיים בריבית, באינפלציה או בפרמיית הסיכון המקומית, כפי שאנו צופים. הפער בין האג"ח הארוכות בישראל לארה"ב מתנהג, בדרך כלל, בקורלציה גבוהה מול פער הריביות בין הבנקים המרכזיים (תרשים 86). לכן, עליית הריבית בארה"ב ללא עלייה מקבילה בריבית בישראל צפויה לשמור על הפער השלילי בין האג"ח הארוכות. מיעוט המשקיעים הזרים הפעילים בשוק האג"ח המקומי, בהשוואה כמעט לכל שוק אג"ח אחר (תרשים 87), מהווה יתרון בתנאים של עלייה בסיכון המקומי. הוא מקטין תנודתיות בשוק המקומי בתגובה לאירועים ביטחוניים ואחרים. תרשים 86 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 87 מקור: IMF, מיטב דש ברוקראז' ריכוז המלצות באפיק הממשלתי: • טאקטית, אנו ממליצים לשמור על מח"מ של כ-4 שנים לקראת עליית הריבית בארה"ב. במבט אסטרטגי נחפש עיתוי נוח להאריך את המח"מ. • בעקבות ההערכה לעלייה בסביבת האינפלציה במשק, אנו ממליצים על ההעדפה של האפיק הצמוד על פני האפיק השקלי. אג"ח קונצרניות. חל שיפור באטרקטיביות של האפיק הקונצרני בישראל, אך האפיק המקביל בחו"ל עדיין אטרקטיבי יותר בשנים האחרונות המגזר העסקי הלא-פיננסי עבר תהליך די חד של הורדת המינוף. היחס בין סך החוב של המגזר העסקי לתוצר העסקי ירד מכ-130% בשנת 2008 ל-98% במחצית הראשונה של השנה (תרשים 88). הירידה בחובות התרחשה כתוצאה מהמחיקות ומהירידה בנטילת האשראי העסקי, במיוחד מהבנקים. במקביל, כושר שירות החוב של החברות הבורסאיות המקומיות השתפר תוך ירידה ביחס חוב להון עצמי ועלייה ביחס בין סך הרווחים לתשלומי הריבית והקרן השוטפים (תרשים 89). תרשים 88 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' תרשים 89 השנה נרשמה בישראל עלייה במרווחי האג"ח הקונצרניות בכל רמות הדירוג (תרשים 90) שהושפעה, בעיקר, מגלי הפדיונות של המשקיעים בקרנות הנאמנות, שמשקלם בשוק הקונצרני ירד השנה, לראשונה מאז שנת 2011 (תרשים 91). במקביל, נרשמה עלייה במשקל המשקיעים המוסדיים בשוק לאחר מגמה ארוכת שנים של יציאתם מהשוק הקונצרני המקומי. צריך לציין, שהגדלת חשיפתם של המוסדיים התרחשה תוך כדי טיוב התיק ע"י הקטנת החשיפה לאג"ח בדירוגים הנמוכים ועלייה בדירוגים הגבוהים (AA). תרשים 90 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' תרשים 91 לכאורה, המצב הפיננסי של החברות השתפר, מרווחי האג"ח עלו, החשיפה של הקרנות קטנה – יש את כל הסיבות להגדלת החשיפה לאפיק הקונצרני המקומי, כאשר אין גם סיכון גבוה לעלייה מהירה של הריבית בישראל ושל תשואות הבנצ'מארק של האג"ח הממשלתיות. אולם, לא רק בישראל, אלא גם בחו"ל עלו מרווחי האג"ח הקונצרניות. כתוצאה מזה, מרווחי האג"ח בישראל עדיין נמוכים יותר מהמרווחים של האג"ח בעלות רמת סיכון דומה בארה"ב, כפי שניתן לראות בתרשימים 92-93. במצב זה, ובהתחשב בשיקולים נוספים, כגון נזילות השוק המקומי והתנודתיות בו, עדיין מומלצת חשיפה שמרנית לאפיק בארץ ופיזור השקעה לחו"ל. תרשים 92 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 93 ריכוז המלצות באפיק האג"ח הקונצרניות: • אנו ממליצים על השקעה באפיק הקונצרני בישראל באג"ח בדירוגים A פלוס ומעלה. • אנו ממליצים על פיזור השקעה באג"ח החברות לחו"ל, בדגש על האג"ח מתחת לדירוג השקעה. שוק המניות. שוקי המניות תנודתיים אך יציבים. למרות הסיכונים, כוחות רבים תומכים בו מדדי המניות במדינות המפותחות ממשיכים לנצח את אפיקי ההשקעה האחרים זה השנה הרביעית ברציפות. פעמיים מדד ה-S&P500 האמריקאי ופעמיים מדד ה-DAX הגרמני ניצחו במרוץ השנתי בארבע השנים האחרונות (תרשים 94). תרשים 94 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' , אנחנו סבורים שגם בשנה הבאה למניות במדינות המפותחות יש סיכוי גבוה להשיג ביצועים טובים בהשוואה לאפיקים אחרים, בהתחשב במספר סייגים. הגורמים שתומכים בשוק המניות: הכלכלות המפותחות, בעיקר אירופה וארה"ב, צפויות להמשיך ולהתרחב. למרות תחילת העלאות הריבית בארה"ב, המדיניות המוניטארית תמשיך להיות די מרחיבה, במיוחד באירופה ויפן. שוקי המניות אינם זולים, אך ביחס לרמות הריבית, האלטרנטיבה המנייתית נראית אטרקטיבית. הפער בין התשואה הצפויה של שוק המניות האמריקאי (מכפיל רווח עתידי הפוך) לבין הריבית הריאלית ארוכת הטווח עדיין רחב יותר מאשר לפני המשבר (תרשים 95). תרשים 95 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 96 החדשות הרעות במדינות המתפתחות כבר מתומחרות במידה רבה בשווקים. ירידה במחירי הסחורות, בסופו של דבר, אמורה להשפיע חיובית על המגזר העסקי לאחר שהשפעת הזעזוע הראשוני תחלוף. בינתיים, לא נראית בועה פיננסית מספיק גדולה שמאיימת על השווקים. יחד עם זאת, יש לזכור שטבע הבועה להתגלות רק בדיעבד. חצי השנה האחרונה הייתה יוצאת דופן מבחינת כמות עסקאות של מיזוגים ורכישות בעולם, כאשר הפרמיה הממוצעת ששולמה בעסקאות עמדה ברמות גבוהות היסטורית (תרשים 98). התפתחות זו מעידה על ביטחון המשקיעים הגדולים במצב הכלכלי, ועל הערכה אופטימית יחסית לשווי הכלכלי של החברות. ההתפתחויות הטכנולוגיות חסרות תקדים המתרחשות בתקופה זו צפויות לגרום להתייעלות החברות ולשיפור הרווחיות שלהן. יחד עם זאת, התחרות תתגבר וסיכון ההשקעה בחברה בודדת או בענף בודד יגדל. השווקים המתפתחים עדיין לא מומלצים להשקעה, אך הן עשויות להיות ההפתעה הגדולה אנחנו עדיין ממליצים להתמקד בהשקעה במניות במדינות המפותחות. שוקי המניות במדינות המתפתחות ירדו אומנם בשיעור ניכר, במיוחד בהשוואה לשווקים במדינות המפותחות. היחס בין מדד MSCI EM למדדMSCI עולמי חזר עשור אחורה. בנוסף, סל המטבעות של המדינות המתפתחות נחלש לרמות שלא היו מאז תחילת המאה (תרשים 97). התייצבות במדינות המתפתחות במהלך השנה הקרובה עשויה להוביל לתיקון חד בשווקים אלה, כולל התחזקות המטבעות. אולם, בינתיים, בהיעדר סימנים ברורים של שיפור בכלכלה, אנו ממליצים להמתין עם ההשקעה במדינות המתפתחות. לדעה בעד המניות במדינות המפותחות, ובפרט באירופה, ונגד השווקים המתעוררים, יש חסרון בולט. היא משקפת קונצנזוס די רחב בקרב בתי ההשקעות בעולם. לעיתים במצב זה הדעה כבר מתומחרת והשוק פונה לכיוון המנוגד לקונצנזוס. תרשים 97 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 98 סקטורים של חברות צמיחה צפויים להמשיך ולהוביל את המגמה במדינות המפותחות: ארה"ב, אירופה ויפן, אנו ממליצים להתמקד בסקטורים של מניות צמיחה כגון מוצרים בני קיימא, טכנולוגיה ומניות במגזר השירותים. מניות הצמיחה הובילו מגמה על פני מניות הערך בארה"ב ובאירופה בשנה האחרונה (תרשים 99). אנו ממליצים להמשיך ולהיחשף בעיקר לסקטורים אלה, אלא אם העלאת הריבית בארה"ב תהיה מהירה מהציפיות. לראשונה מאז 2010 אג"ח חברות בחו"ל מהוות אלטרנטיבה אטרקטיבית למניות בשנה הקרובה האג"ח הקונצרניות בחו"ל עשויות להתחרות מול המניות, ואף להציג תשואה עודפת. מרווחי האג"ח הקונצרניות בחו"ל, בעיקר של חברות האנרגיה והתעשייה, אך לא רק, עלו בשנה האחרונה בצורה משמעותית. כתוצאה מזה, התשואה שצפוי להניב שוק המניות האמריקאי דומה כעת לתשואה שצפויות להניב האג"ח הקונצרניות מתחת לדירוג השקעה, זאת לראשונה מאז המשבר (תרשים 100). הצמיחה הכלכלית בארה"ב מספיק גבוהה כדי ששיעור חדלות הפירעון של החברות לא יעלה משמעותית ויפגע בתשואה. יחד עם זאת, הצמיחה לא מספיק גבוהה כדי לאלץ את הבנק המרכזי לזרז את העלאות הריבית. לכן, האפיק הקונצרני בחו"ל מהווה השקעה אטרקטיבית, במיוחד אג"ח מתחת לדירוג השקעה. תרשים 99 מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז' תרשים 100 לשוק המניות בישראל אין סיפור מעניין לספר שוק המניות בישראל לא יקר מדי. היחס בין גובה מדד ת"א 100 לסך רווחי החברות נמצא ברמה הממוצעת של שני העשורים האחרונים (ראו תרשים 101). נראה, שעלול להיות סיכוי גבוה יותר להפתעות מן הכיוון השלילי בשוק המניות הישראלי, כמו גם במצב המאקרו של ישראל. קשה למצוא "סיפור הצלחה" ישראלי שיכול לגרום לשוק המקומי להציג ביצועים עודפים על פני השווקים בחו"ל. לכן, אנו ממליצים להחזיק חשיפה גבוהה יותר לחו"ל ברכיב המנייתי של התיק מאשר לישראל. תרשים 101 מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז' ריכוז המלצות במניות: • אנו ממליצים על השקעות במניות של המדינות המפותחות – ארה"ב, אירופה ויפן. ההשקעה באירופה נראית האטרקטיבית מכולן. • אנו ממליצים להתרכז במניות של סקטורים הנהנים משיפור בצמיחה כגון חברות בתחום מוצרים בני קיימא, טכנולוגיה ומניות במגזר השירותים . • אנחנו ממליצים כעת על חשיפה נמוכה למדינות המתפתחות, אך במידה והמצב בהן יראה סימני שיפור, פוטנציאל הרווח בשווקים אלה יהיה גבוה בהתחשב בהתחזקות הצפויה של המטבעות. • המניות בישראל נסחרות בשווי סביר, אך נוכח הסיכונים אנו ממליצים על הטיית תיק המניות לטובת המניות בחו"ל. • האג"ח מתחת לדירוג השקעה בחו"ל מהוות אלטרנטיבת השקעה אטרקטיבית להשקעה במניות. פרטי מכין האנליזה אלכס זבז'ינסקי, ת.ז 304456437. מרחוב ששת הימים 30, בני ברק בעל רישיון משווק השקעות מספר 5411 השכלה- כלכלן תואר ראשון בכלכלה וניהול – טכניון, חיפה. תואר שני במנהל עסקים,– אוניברסיטת חיפה. ניסיון תעסוקתי – 2010 ואילך: כלכלן ראשי- מיטב דש השקעות 2002-2009: אנליסט – בנק לאומי לישראל פרטי התאגיד המורשה מטעמו פועל מכין האנליזה מיטב דש ברוקראז' בע"מ. מרחוב ששת הימים 30, בני ברק. טלפון 03-7903784; פקס: 03-7903818 גילוי נאות מטעם מכין האנליזה למכין האנליזה לא ידוע על ניגוד עניינים במועד פרסום האנליזה. גילוי נאות מטעם מיטב דש ברוקראז' בע"מ (להלן: "התאגיד המורשה") ניתוח זו נועד לשם מסירת מידע בלבד, ובשום אופן אין לראות בה חוות דעת, הצעה, המלצה או יעוץ/שיווק לרכישה ו/או החזקה ו/או מכירה של ניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים המתוארים בה. הסקירה מתבססת על מידע אשר פורסם לציבור, אשר מיטב דש ברוקראז' בע"מ ומיטב דש השקעות בע"מ (לשעבר: דש איפקס הולדינגס בע"מ) מניחים כי הוא מהימן וזאת מבלי שביצעה בדיקות עצמאיות לבירור מהימנות, דיוק ושלמות המידע. המידע המופיע בסקירה זו אינו מתיימר להכיל את כל המידע הדרוש למשקיע פוטנציאלי ואינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו. המידע, הפרטים והניתוח המפורטים, לרבות הדעות המובאות, בסקירה זו, עשויים להשתנות ללא מתן הודעה נוספת. סקירה זו היא על דעת הכותבים בלבד ומשקפת את הבנתם ליום כתיבתה. סקירה זו אינה מהווה תחליף, בשום צורה שהיא, לייעוץ/שיווק השקעות המתחשב בנתוניו וצרכיו המיוחדים של כל אדם. מיטב דש ברוקראז' בע"מ וחברות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, בעלי מניותיה, עובדיהם ו/או מי מטעמם לא יהיו אחראים, בכל צורה שהיא, לכל נזק ו/או הפסד שייגרם כתוצאה משימוש בסקירה זו, ככל שייגרם כזה, וכן הם אינם יכולים לערוב ו/או להיות אחראים למהימנות, דיוק ושלמות המידע המפורט בסקירה זו. מיטב דש ברוקראז', הנמנית על קבוצת מיטב דש השקעות בע"מ, מבהירה כי היא וחברות אחרות בקבוצה עוסקות, במישרין או בעקיפין באמצעות חברות קשורות, לרבות החברה האם מיטב דש השקעות בע"מ, חברות אחיות וחברות אחרות בקבוצה, בין היתר, במתן שירותי ניהול השקעות, ניהול קרנות נאמנות, ניהול קופות גמל, ניהול קרנות פנסיה, חיתום ובנקאות השקעות וכתוצאה מכך, למיטב דש ברוקראז', ולחברות אחיות וחברות אחרות בקבוצת מיטב דש השקעות בע"מ ו/או לבעלי עניין למי מבין החברות המפורטות דלעיל ולקוחותיהם, עשוי להיות עניין בניירות ערך ו/או הנכסים הפיננסיים הנכללים בסקירה זו, ככל שמפורטים כאלה, מעת לעת, לפני פרסום הסקירה, בזמן פרסומה ולאחר פרסומה. מיטב דש ברוקראז' בע"מ אינה מתחייבת ואין בסקירה זו משום התחייבות להשגת תשואה כלשהי או רווח כלשהו כתוצאה מכל סוג של פעולה בהתאם לאמור בסקירה זו. סקירה זו הינה רכושה הבלעדי של מיטב דש ברוקראז' בע"מ ואין להעביר לצד ג', להעתיק, לשכפל, לצטט, לפרסם בכל אופן, להדפיס, לצלם, להקליט או להעתיק את הדוח, באופן מלא או חלקי, מבלי לקבל אישור מראש ובכתב. 1. מיטב דש השקעות בע"מ ו/או תאגיד קשור לה ניהלו הנפקה פרטית / הצעה של ניירות ערך של התאגיד הנסקר במהלך 12 החודשים שקדמו למועד פרסום הסקירה דלעיל. 2. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה קיבלו מהתאגיד הנסקר תמורה מהותית בגין מתן שירותים במהלך 12 החודשים שקדמו למועד הפרסום של הסקירה דלעיל. 3. מיטב דש השקעות בע"מ או תאגיד קשור לה צפויים לקבל תמורה בהיקף מהותי מהתאגיד הנסקר לאחר פרסום הסקירה דלעיל. 4. בעל שליטה בתאגיד הנסקר הינו בעל עניין במיטב דש השקעות בע"מ ו/או חברה קשורה לה. 5. במועד פרסום אנליזה זו, בעל השליטה בתאגיד המורשה מחזיק החזקה מהותית בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר. 6. במועד פרסום עבודת אנליזה זו, או במהלך 30 הימים שקדמו ליום הפרסום, התאגיד המורשה, או למיטב ידיעת התאגיד המורשה, תאגיד קשור לו החזיקו החזקה מהותית, כהגדרתה בחוזר רשות ניירות ערך מיום 18.9.2007, בסוג מסוים של ניירות ערך של התאגיד הנסקר. עצמאות שיקול הדעת אני, אלכס זבז'ינסקי, בעל רישיון מספר 5411, מצהיר בזאת שהדעות המובעות בעבודת אנליזה זו משקפות נאמנה את דעותיי האישיות על ניירות הערך המסוקרים ועל התאגיד שהנפיק ניירות ערך אלה. 16/11/2015 זבז'ינסקי אלכס
מדור פנסיה ופרישה בפורטל הבית הפיננסי – כל מה שתצטרכו לדעת על הפנסיה שלכם.
